首页·天顺娱乐平台·首页城镇居民可支配收入稳健增长，中高收入群体壮大具备较大消费潜力。疫情以来我国 城镇居民可支配收入水平阶段性受到影响，但整体仍呈现稳步增加态势，2022 第三季 度全国城镇居民可支配收入 12479 元，同比增长 5.6%。MGI 数据显示，2019~2021 年， 年收入超过 16 万元的中国城镇家庭数的年复合增长率达到 18%，从 9900 万增至 1.38 亿。到 2025年，还将有 7100万家庭进入这一较高收入区间，彰显了中国消费市场的较 大潜力。根据《2023 麦肯锡中国消费者报告》，2021 年中国的中高收入及高收入消费 者群体已占据城镇家庭消费 55%的份额，且未来还将持续快速增长。

　　消费结构呈现分化趋势，中高收入家庭消费实力强劲。根据麦肯锡调研数据，2022 年， 中国消费者支出同比增长 5%+/基本不变/减少 5%+的占比分别为 16%/62%/22%， 2019 年该比例分别为 32%/47%/22%。分收入层级来看，高收入/中高收入群体呈现更 强的消费意愿及消费升级趋势，2022 年减少消费支出的占比仅为 14%/20%，低于 2019 年的 18%/21%，且在提升颜值和改善体验等品类上倾向于选择价格更高的品牌。 受益于该部分人群的消费支撑，2019-2021 年天猫上的高端护肤品品牌（即 TOP400 且 平均售价超 500 元）年复合增长率为 52%，远超大众品牌的 16%，高端化趋势仍有望 延续。而中低收入人群减少支出的占比则相较于 2019 年有所提升，在购买时也会进行 多渠道比价或等待促销活动。

　　化妆品零售额相对表现良好，在社零总额中占比稳步提升。从化妆品类零售额增速来看，相对于限额以上企业商品零售额整体表现良好，尤其在 6 月、11 月等大促节点增 速更为突出。从主要的几个消费品类零售额在社零总额中的占比来看，化妆品类占比稳 步提升态势良好，截至 2022 年 10 月占比增至 0.9%。美妆赛道综合体现出较强的“口 红效应”，即在经济增速放缓时，消费者偏好高性价比产品，而在经济复苏时，又可通 过产品创新升级来受益于整体消费升级带来的红利。如英美在 2008 年金融危机期间， 美妆行业下降幅度及速度均慢于整体 GDP，中低端自主品牌崛起，而在经济复苏期间， 美妆增长又高于整体 GDP。

　　从各板块上市公司疫情前 2019 年底至今的业绩表现来看：可选消费板块整体比必选消 费波动较大，主要因疫情期间消费场景受限以及社交半径缩小等因素有关。可选消费中， 美容护理的营收及归母净利润的波动幅度均最小，社会服务则由于包含较多高接触行业 从而波动幅度最大，如餐饮、住宿等；必选消费中，食品饮料医药生物波动较小，农 林牧渔因具备部分周期属性从而有较大波动，纺织服饰则由于线下直营门店占比较重， 有较多固定支出且受客流影响较大，在疫情期间利润端波动较大。

　　从各板块相较于疫情之前的业绩增速受影响程度来看：2022 年三季报中，美容护理板 块营收增速为 7.6%，2019 年同期增速为 8.3%，归母净利润有待进一步修复，增速为15.3%，2019 年同期为 22.7%，主要因其中的生产制造以及终端服务机构环节利润端 下降较为严重。其他可选消费板块中，商贸零售及社会服务的营收及利润均下降至负值， 受损严重有待修复；家电及轻工因部分受到地产因素影响，可比性相对较弱。必选消费 中，同样看 2022 年三季报营收及归母净利增速，食品饮料约为 2019 年同期增速的 53%/64%，医药生物约为 2019 年同期增速的 66%/99%，纺织服饰合农林牧渔的波动 较大，可比性相对较弱。

　　从美妆用户结构来看：呈现高线化/年轻化特征，医美渗透率仍有较大提升。从美妆用 户结构来看，化妆品、医美用户均以城镇女性为核心消费人群，数量分别约 3 亿/1.8 亿 人，用户渗透率方面，护肤已达到较高水平超过 90%，彩妆则约为 50%，医美渗透率 约 12%，仍有较大提升空间。年龄分布方面，均以 30 岁及以下为主；城市分布方面， 化妆品较为分散，医美呈现高线化特征，一线%，二线及三线城市 占比较低，且渗透率分别约 8.6%/4.3%，预计随着机构拓展以及市场教育，低线城市 有望持续加大渗透。

　　从美妆消费行为来看：化妆品人均消费额集中在2300-12000元/年，消费频率方面，年 轻群体对于美妆护肤品类的购买频率较为频繁，一月一次或多次购买的占比约 25%， 半年3-5次购买的占比约34%。医美用户人均消费额集中在1-4万元/年，分产品来看， 手术类/注射类/光电类分别为15040元/11190 元/10485 元，消费频率大多为半年一次， 决策周期平均约1个月，大多较为谨慎，需对医美项目有一定了解、找到合适的机构/ 医生后做出决定。

　　美妆为刚需属性较强的“悦己型”可选消费，消费者支付意愿较强。受疫情对可支配 收入以及通胀等因素影响下，消费者支出预期更加集中在偏必需品的消费领域。根据普 华永道《2022 年全球消费者洞察调研—中国报告》统计，约 41%的中国消费者预计未 来会增加对于健康和美容的支出，仅次于食品杂货类目。根据艾尔建美学&德勤《中国 医美行业 2022 年度洞悉报告》，成熟医美消费者医美开支意愿度可达 6-7%左右。作为 悦己型消费，美妆需求具备自发性、刚性、高端化趋势难以逆转等特点、随着人们对于 化妆品及医美等求美项目的支付意愿不断增强，预计“颜值经济”仍将保持稳健增长。

　　相对其他消费品类，美妆购买偏高频，受疫情影响程度为医美彩妆护肤。 由于护肤为易耗品，彩妆具备较快的创新周期，在消费品类横向对比来看，美妆护肤的 消费频次较为高频。产品上新周期方面，彩妆品牌研发周期相对较快，大类别/小类别 的更新周期分别约 6 个月/3 个月，如以完美日记为代表的快节奏新锐国货品牌可以做到 每个月 5-6 款新品。受疫情影响程度方面，消费者在疫情期间对于生活保障类必需品支出增加，如食品饮料、 个护清洁等日常产品倾向于购买大规格包装囤货。此外，随着消费者在美妆方面的习惯 养成，护肤品的刚需属性逐步增强，受疫情限制出行的影响也相对较小，彩妆产品以及 医美消费则受影响相对较大，但后续随着管控逐步放松，需求预计逐步释放。

　　整体而言，随着疫情管控措施优化，消费者出行及收入水平逐步回暖，医美消费复苏 弹性较大，尤其是成熟医美用户群体长期被积压的轻医美项目需求有望率先释放。其 次为彩妆，受益于出行场景逐步恢复，预计有所回暖。在护肤领域则预计将呈现出结 构型增长，中腰部产品份额有望被更高性价比的高品质大众产品切分。

　　新规对产业链各环节影响逐步显现，行业格局加速向头部集中。化妆品行业新规体系 下，一系列政策法规密集出台，对化妆品功效、化妆品标签、化妆品原料及安全等作出 明确规定，对产业链各环节监管持续加强，市场优胜劣汰节奏预计加速。2022-2024 年 多部法规过渡期将结束，对于国内化妆品企业而言为重要调整适应期。

　　主要变化体现 在：1）按照风险分类管理：高风险严格管理保证安全，低风险简化流程加强事中事后 管理；2）明确企业主体责任：规定注册人、备案人对化妆品质量安全和功效宣称负 责；3）重视产品的安全性与有效性，扩大监管范围，提高违规成本。对产业链的影响 而言，一方面提高行业门槛，淘汰不合规企业，各环节头部效应均有望加强，且相互之 间强强合作的动力更为充足；另一方面鼓励研发创新，打击抄袭造假，夸大宣传，加速 杂牌出清，给重视原研投入的企业提高良好发展机遇，原料研发端的价值被有效放大。

　　由于疫情冲击及新规趋严，化妆品行业供给侧整体加速优胜劣汰节奏。部分中小品牌 难以维持可持续的健康发展。据企查查数据显示，目前全国约有 2021 万家化妆品相关 企业，在近 3 年内成立的企业中，有 188 万家目前已注销或吊销，在近 1 年里成立的企 业中有 21 万家左右已注销或吊销。此外，由于今年以来消费领域创投环境整体较低迷， 一级投融资市场中个护美妆融资事件数量同比降幅较大，根据烯牛数据统计，2022 年 1-7 月个护美妆领域融资数量为 45 起，相较于去年同期的 116 起同比下降约 50%。

　　海外原料供给受到生产/物流受限等因素叠加影响，加大产能转移。受新冠疫情及通货 膨胀影响，今年以来，石油、天然气等能源全球性涨价，并从化工原料、工厂能耗成本 等方面进行传导，大宗商品价格指数攀升，我国化妆品产业目前大多原料来源于进口， 航运价格也呈现不断上涨的态势。从三季度起，巴斯夫、杜邦、陶氏化学等跨国化工巨 头多次发函宣布涨价。海外产能及物流受到疫情、地缘冲突等因素影响，加大向中国地 区转移。生产方面，能耗双控政策下，限电限产的影响在产业链上逐步传导，生产有所 受限。自有供应链的规模化大企业抗风险能力更强，一般有自建工厂，可从源头直接采购或买断某种原料，且资金实力雄厚，可内部消化成本来扛住涨价压力。

　　原料市场有望加快本土替代进程，国内原料商迎来发展机遇期。随着海外部分龙头原 料专利到期，疫情、地缘冲突等冲击供给，促进产能转移，加快本土化替代进程，国内 原料商有望迎来发展机遇期。分大类来看，1）基础原料：用量较多，我国在大宗原料 因资源受限较为依赖进口，在表活类/香精香料等领域通过品质稳定及生产规模化优势 有所突破，分别约占全球销量 22%/销售额 25%；2）功效原料：附加值较高，欧美日 企业凭借研发技术/测试体系等多维优势占据大多份额，国内企业在部分细分领域深耕 研发及量产商业化能力，逐步进入主要化妆品企业采购体系，透明质酸/防晒剂等品类 分别占全球销量 80%/30%+。

　　新规下原料备案提速，国内企业占比近半势头良好。过往由于分类不明晰、审评尺度 难把握等原因，在 2009-2019 年间我国仅有 4 款化妆品原料获批。2021 年新规加大保 障原料研发创新的合法权益，明确安全监测中的新原料经新原料注册/备案人同意后， 化妆品注册/备案人方可用于化妆品生产，且原料报送码并不公开显示原料机密信息， 新原料在 3 年观察期内遵循“谁申请，谁受益”的原则，在制度上保证了原料创新企业 申请新原料和技术创新的积极性。实施后至今已 45 个新原料备案，其中 21 个来自国 内公司（如依据原料的生产地在中国则数量更多），新原料备案数量提速增长，为行业 创新发展注入新的活力。备案原料较多的公司主要包含华熙生物、陶氏等研发技术强劲 的中外龙头企业以及深圳维琪、中科光谷等中小型国内原料供应公司。

　　新备案原料中活性物占比近半，其中超 8 成为国产。从原料的性质来看，已备案的新 原料中，活性物原料接近一半，其中，国产原料占 80%+，而进口原料主要以成膜剂、 乳化剂等基础原料为主。从备案新原料的主要使用目的来看，各有 17 款原料可以用作 保湿剂和皮肤保护剂，9 款原料可用作抗氧化剂，5 款原料可用作发用调理剂。

　　代工商受疫情冲击及成本压力影响较大，加速优胜劣汰。代工企业作为产品方案的执 行者，集市场洞察、研发生产、功效检测、安全保障等职能于一体，是美妆产业链中关 键的一环。今年以来，受疫情影响导致线下参展受限，代工企业失去接触新客户的重要 渠道。此外，化工原料、包材、人力成本、海运价格等攀升，致使生产运营成本增加， 利润空间被压缩。新法规对代工企业的配方库储备、功效评价体系、专利技术及研发能 力等方面都提出了考验，传统的 OEM/ODM 模式由于价值量较低难以维持可持续发展， 具备功效评价实验室的企业具有较强优势。未来随着新锐国货品牌逐步回暖，有望为代 工企业贡献重要增量。

　　上市备案难度提升及疫情影响下，产品备案数量阶段性减少后逐步回升。新规要求自 2022 年 1 月 1 日起，所有化妆品产品开始提交年度报告，新产品开始上传产品功效宣 称依据的摘要，配方如涉及防腐、防晒、着色、染发、祛斑美白功能原料，需在提交相 应原料安全相关信息。根据美丽修行大数据统计，2022 年 1-10 月备案数累计达 28.7 万，同比下降22.5%。尤其在上半年，备案人不仅要适应新产品上市环节新的合规要求， 还要为以往备案的产品查漏补缺。此外，由于国内外化妆品相关政策存在差异性，进口 产品难以在短时间内适应新政。国产化妆品备案总数为 16.8 万余件，较 2021 年下半年 环比下降 25.5%，进口化妆品总数为 3200 余件，环比下降 58.5%。后续随着疫情管控 优化、企业陆续适应新规要求，化妆品备案新品以及新品牌数有望陆续回升。

　　原料涨价/新规趋严带来上新成本提升，倒逼品牌聚焦高质量产品。由于今年海外原料 供应量不足、订货周期长，导致化妆品企业流动资金压力有所提升。护肤品类中，国际 品牌上新周期大多在 14-24 个月，本土品牌约 6-12 个月，新规对于特殊化妆品要求提 交功效试验报告，预计周期将延长约 2-6 个月。过往部分新锐品牌由于大部分走低端路 线，需要维持营销热度，上新周期较短约 2-4 个月，但随着新规对于产品注册和功效宣 称管理趋严，该部分品牌如不能及时调整适应则预计将加速出清。

　　功效宣称评价要求祛 斑美白、防晒、防脱发、祛痘、修护、滋养等 6 种功效类别只能通过人体功效评价试验 的方式进行，由于涉及志愿者招募等问题，相应功效检测费用也较贵，大约为 3-30 万。 随着化妆品用户愈加理性，购买时注重产品成分与功效，化妆品行业科技属性逐步加强， 倒逼企业通过加大在原料创新、升级配方、优化流程、智能制造等布局，在产业链各环 节降本增效，聚焦高质量产品，提升综合竞争力。

　　代运营环节业务定位为平台和商家的服务商，经营模式对二者较为依赖，重点在于品牌 客户资源的持续积累和粘性，渠道资源和长期积累的运营经验，对于不同渠道和品类打 法的准确判断，以及各渠道投放 ROI 的持续优化。过往代运营公司主要依靠渠道资源及运营优势扩大营收，但随着内部平台红利的缩减和外部市场环境的变化，所依赖的大客 户逐渐转向自营模式，中小型电商代运营、主播网红等自媒体形式也开始为品牌提供广 告、带货服务，整个代运营商行业已步入高阶竞争阶段，呈现流量红利衰退和品牌运营 需求趋精细化的态势，越来越多代运营公司开始加速转型，主要方向可以分为：

　　1）加大新电商渠道建设，拓宽增长路径：从平台来看，此前以淘系为主导的平台 生态正被削弱，抖音、快手、小红书等社媒平台正在展现强劲的消费潜力，对以淘 系为主导的代运营商是一大挑战。具有运营和渠道优势的美妆代运营商，可通过整 合资源扩大线上多渠道布局。其中，若羽臣已布局抖音、小红书、快手等 20+平台，水羊股份在布局抖音、快手等线上渠道的同时也在着重改善线下渠道的经营质量； 目前青木股份的渠道布局较为集中，仅有淘系、京东、抖音三个渠道。

　　2）代运营品牌+孵化自有品牌+投资品牌，拓展客户矩阵：过往代运营商对于大 客户的依赖度较高，未来主要通过收购、投资新锐品牌及孵化自有品牌建设推动增 长，多样化拓展合作品牌数量，并差异化构建自有品牌价值。如 2022 年上半年壹 网壹创已新增 27 个品牌；投资品牌方面，今年以来水羊股份接连收购品牌 PierAuge、伊菲丹，丽人丽妆已对外投资身体护理品牌怪力浴室、专柜级高端彩妆 及皮肤护理品牌 Exacting 等。

　　疫后稳健发展，长期需求升级逻辑延续。长期趋势下，医美行业持续验证高端需求升 级逻辑，市场规模与渗透率双升。当前行业发展进入疫后稳健复苏阶段，常态化管控下市场逐步回暖，2022 年我国医疗美容市场规模预计达 2267 亿元，对应医美治疗次数近 4290 万次，预计未来三年将以 15.90%的复合增速达到 3529 亿元的规模，届时医疗美 容次数达 6800 万次。其中轻医美项目以低风险、快恢复、美容效果自然等优势备受市 场青睐，新氧数据颜究院统计 2021 年我国非手术用户占比同增 1.30pcts 达 83.10%， 已为医美市场主力，非手术类治疗次数达 2820 万次，占医美总疗程比重达 78.99%， 未来非手术类医美项目仍将以 17.58%高增速挤压手术类市场，预期至 2027年市场规模 有望达 2745 亿元。

　　线级下沉与年轻化仍为渗透率提升方向。居民收入结构优化与对美追求不止，医疗美 容项目加速向线级城市下沉，据新氧数据颜究院统计至 2021 年我国二三四线pcts 至 29.6%/14.7%/7.4%。参考艾瑞 咨询《2022 年中国医美美容行业报告》，当前医美用户地域结构分布中，二线%的占比位居第一大消费主力，一线城市与三线及以下城市用户占比分别达 31.3% 和 19.2%。从用户年龄结构看，年轻化仍为渗透率提升趋势，2021 年 25 岁以下医美消 费者在总人群中占比高达 58%，其中 20-25 岁人群中的医美渗透率达 7.90%，位居各 年龄段首位。艾瑞咨询数据显示，2022 年我国 77.6%的医美用户初次尝试医美项目的 年龄小于 30 岁，其中 11.4%的用户初次医美年龄低于 20 岁，医美项目已由中年抗衰逐 步走向年轻化的皮肤管理与日常养护。

　　一级投融资整体热度回调，发力掘金上游医疗器械。据不完全公开资料统计，截至 2022 年 12 月 5 日我国医美行业投融资事件总数与金额较 2021 年同比有所下滑，行业 过热现象逐步回调，投融资方向加速向上游医疗器械集中。上半年医美巨头华熙生物以 2.33 亿元收购胶原蛋白生产商益而康生物 51%的股权进军上游新产业；华东医药以1.74 亿元全资能量源设备商 Viora，继续拓宽光电设备产品线；隐形矫治龙头时代天使加速推进出海计划，收购巴西正畸厂商 Aditek51%的股权推动国际正畸产业链整合。相 比之下，中下游投融资热度有所下降，仅有朗姿、拉芳、高瓴、兴科蓉发起四件医美机 构投融事件。

　　短期疫情反复制约客流增长，产业扶持政策频出助力行业复苏。回顾 2022 年以来医美 发展历程，全国疫情反复导致的封控政策对线下客流增长与需求存在一定制约，各地政 府及时出台扶持政策，由上而下加快产业复苏步伐，推动行业健康良性发展。1）在医 疗器械研发端，深圳、杭州等地积极鼓励医美领域高端医疗器械研发生产，对新批医疗 器械产品及临床试验提供 100-600 万元不等奖励；2）审批注册环节：广东省与山东省 药监局全面优化医疗器械审批服务，对于评审环节全面提速，大幅压缩二类医疗器械审 批时限；3）终端运营：海南、成都、深圳等地加快医疗美容产业发展，积极对接国际 药械企业，打造高端医美产业链，全力建设国际医美之都。

　　终端机构降价引流，龙头业绩逆势向上。今年 3 月以来疫情反复恶化终端机构经营环境， 通过对新氧平台显示，客流承压下终端机构以千元玻尿酸降价打折与捆绑促销等方式吸 引需求回升，【爱美客】嗨体系列、【华熙生物】润百颜&润致&丝丽系列、【昊海生科】 海薇与姣兰系列等千元玻尿酸为降价引流热门项目。相比之下，高端抗衰填充市场需求 韧性强劲，受疫情冲击相对较小，万元再生针剂注射单品濡白天使与少女针终端表现靓 眼。其中少女针全年铺货情况优异，至 2022 年 6 月授权机构数达 500 家，培训医师超 900人，强销售能力下上半年华东医药子公司欣可丽美学营收高达 2.71亿元。高端品类 驱动下爱美客 Q3 单季度维持 41.6%高增速，实现归母净利 4.01 亿元，参考公司中高端 玻尿酸销售情况，我们预计全年天使针销量超 100 万支，收入总量达 3 亿元，驱动业绩 逆势向上。

　　板块景气度趋势向上，培育钻石渗透率持续提升。2022 年供需变化孕育行业强成长性， 天然钻石供给不确定性与培育钻石零售布局推动板块高景气度延续向上，印度宝石与珠 宝出口促进委员会（GJPEC）统计，2022 年 1-10 月印度培育钻石毛坯合计进口额达 12.86 亿美元，同比增长 40.9%，培育裸钻出口额达 15.08 亿美元，同比增长 58.0%， 当前进出口总额已显著超去年全年累计金额。其中 Q3 以来受需求环境影响与中游切割 加工节奏调整月度增速略有回落，我们认为培育钻石的长期替代与成长逻辑不变，传统 珠宝消费旺季订单需求延后仍将推动板块景气度延续。从渗透率角度看，培育钻石全年 加工节奏受贸易与切割节奏具备明显周期性，对比天然钻石渗透率呈波动趋势上升，至 2022 年 10 月培育钻石/天然钻石进出口渗透率已分别提升至 5.56%/8.63%。

　　短期政治经济环境不确定性扰乱市场节奏，下游谨慎情绪加剧库存积压。复盘今年以 来天然钻石价格走势与市场交易节奏，2022 年 1-3 月期间俄乌战争爆发加剧天然钻石 供给压力，天然钻石价格加速周期上行趋势，其中 RAPI 指数 0.3/0.5/1/3ct 均于 2 月创 下增幅新高，IDEX 产品钻价格于 3 月达到峰值。4 月以来美国加大对俄罗斯钻石巨头 Alorsa 的出口限制，政治环境不确定性向中下游传导，导致印度切割加工环节订单萎缩 与部分工厂停工。Q3 淡季需求中全球高通胀与高利率的经济环境持续恶化，终端零售 环节对待裸钻的谨慎态度加速天然钻石库存积压与价格回落。IDEX 天然钻石价格指数 连续 7 个月环比下滑，1 克拉钻石 RAPI 指数于 10 月环比下降 3.6%，年初至今累计降 幅达 6.5%。

　　短期经济疲软与通胀制约，消费主力美国珠宝增速承压。美国作为世界第一大钻石消 费国，终端消费力深刻影响培育钻石行业走向。2022 年以来美国 CPI 指数持续走高， 其中 9 月 CPI 同增 8.2%，加息周期下通胀压力导致的悲观预期与不确定性影响消费者 信心，德勤咨询测算 2022 年美国节假日消费期达 5.8 周，较去年同期缩减 0.6 周，而 人均消费额约 1455美元左右，低于去年同期的 1463美元。高通胀与经济下滑风险下， 美国钻石珠宝月度零售额自今年 Q2 以来长期疲软，其中 10 月零售额环比下降 10%。 海外需求疲软与订单持续萎缩致印度苏拉特地区被迫将排灯节假期延长至 25 天，叠加 我国疫情反复对于进出口物流管制，10 月当月印度培育钻石进口额同降 46.5%至 0.55 亿美元，出口额仅同增 22.2%至 1.79 亿美元。

　　锚定量价最优解，替代优势逐步凸显。培育钻石制造技术已获得颜色、净度、克拉数、 彩钻异形等多方面突破，当前技术路径中“量”“价”不可兼得，以销定产模式下制造 端生产以价换量，锚定最优解。参考 Edahn Golan 数据测算，天然钻石与培育钻石终端 零售价差已由 2020年初的51%扩大至 2022 年 9 月的 76%，2022Q3 期间 1 克拉圆形 培育钻价格指数已降至25.82，终端对标天然钻石的性价比优势持续凸显，同等级产品 可替代性进一步放大。

　　库存出清与优势强化下，培育钻石有望率先迎来反弹。珠宝贸易环节，培育裸钻批发 价格下行再显强性价比优势，原料成本优化为珠宝商延展高利润率空间。分合成种类看， LGDEAL-CVD70 分-99 分培育钻石 R-值平均下限接近 92%，1.5-2 克拉培育钻石 R-值约 96.2%；LGDEAL-HPHT70 分-90 分培育钻石 R-值下限约 93%，平均批发价格达 285 美 元/克拉，参考戴比尔斯 lightbox 终端零售价 800 美元/克拉，测算珠宝贸易商毛利率空 间超 65%。高利润率吸引终端布局有效助力中游库存积压，培育钻石价格回落再度凸 显其性价比优势，我们认为 Q4 旺季需求消耗将有效修复行业供需矛盾，终端零售市场 的强力入局有望推动培育钻石在珠宝消费板块中的率先反弹。

　　供不应求仍是短期主旋律，持续看好行业加速扩容。长期趋势中，培育钻石上游供给 放量的同时相应带动下游零售渗透率与消费者认知度的提升，景气度双向传导下行业增 长仍有充足动力。我们以上游最大可能扩产速度假设对比终端需求中性谨慎预期，行业 供需持续进行动态调整，乐观假设中预期至 2025年全球培育钻石最大产能达 4264万克 拉，占全球钻石生产比重达 25.26%，届时终端培育钻石毛坯市场规模有望达 350 亿元， 零售市场规模有望达 285 亿美元，供不应求仍为行业短期主题之一，持续看好期间培育 钻石行业千亿赛道的持续扩容。

　　国际品牌表现分化下，优质国货品牌积极承接释放的市场空间。国际品牌表现持续分 化，部分品牌面临下滑局面，其在中国市场一方面受到疫情对国际供应链的影响，另外 一方面头部优质国货品牌通过不断完善产品矩阵和提升品牌形象，积极承接表现欠佳的 国际品牌释放的市场空间。整体来看，美国日化企业竞争格局竞争激烈，欧洲及日系企 业较为稳健，韩系下滑较为明显。

　　从产品概念来看，功效赛道仍保持较高热度。在今年整体消费环境较为低迷、一级投 融资市场较冷的情况下，功效性护肤赛道仍保持较高热度，新品牌持续入局。根据烯牛 数据统计，2022 年美妆个护融资项目中约 1/4 为功能性护肤品牌。由于渗透率较低、 人口基数大，中国功能性护肤市场仍处于高速发展时期，随着未来赛道竞争逐步进入更 高阶层面，品牌在满足消费者所需功效的基础上，更需提供设计、气味、肤感、品牌文 化和理念等多个因素等在内的综合性的用户体验，以获得差异化且持久的品牌力。

　　头部国货美妆企业持续加大研发投入，支撑中长期稳健发展。2022 年前三季度，华熙 生物/上海家化贝泰妮珀莱雅研发费用分别增至 2.8/1.1/1.3/1.0 亿元，持续加大上游 研发端布局。珀莱雅携手巴斯夫共同研发独家专供成分，参与合成生物创新智造企业中 科欣扬 B 轮融资，与浙江湃肽生物有限公司签订战略合作协议；贝泰妮牵头建设云南特 色植物提取实验室，布局合成生物；华熙生物维持高研发投入，在合成生物学研发平台 支持下，2022 年上半年进行原料及合成生物研发项目 104 项，多种生物活性物完成工 艺验证。

　　积极引入研发人才，系统性升级科研团队配置。科研人员为科技创新的核心力量，国 内企业近几年通过引进外来人才、搭建产学研合作，加速扩增研发团队。国内头部企业 的研发人员基本都在200人以上，占员工总数的 5-10%左右。此外，头部企业吸纳一 些有国际大公司背景的资深研发人员，或邀请生物医药等领域的技术大咖加入研发团队， 并设立“首席科学家”等职位来强调科技实力。

　　从化妆品头部品牌销售额榜单来看，国货品牌呈现结构性上升趋势。根据魔镜市场情 报数据统计，2020 年至 2022 年 1-11 月，淘系销售额 TOP50 榜单中，国货品牌上榜数 目分别为 13/14/13 个，合计市场份额占比分别 8.0%/8.6%/9.7%，逐年增加，TOP30 榜单中，国货品牌上榜数目分别为 8/8/5 个，合计市场份额占比分别 6.0%/6.3%/6.4%， 销售份额向头部集中。京东平台销售额 TOP50 榜单国货品牌上榜数目分别为 11/11/10 个，合计市场份额占比分别 9.9%/10.2%/9.1%。

　　大促期间天猫美妆头部集中度持续提升，国货排名有所突破。大促对于化妆品消费的 虹吸效应较为显著，成为海内外品牌重点布局节点。2022 年大促国货品牌总体表现良 好，头部品牌如珀莱雅、夸迪在销售额及排名方面取得亮眼突破。根据魔镜数据，护肤 品类中，2022 年 618 大促期间，淘系平台 CR5 约为 22%（同比+3pcts），CR10 约为 33%（同比+5pcts）、CR20 约为 46%（同比+5pcts）；TOP20 榜单中国货品牌有 4 位， 珀莱雅/薇诺娜/夸迪/自然堂分列第 5/7/13/18 名；双 11 大促期间，天猫平台 CR5 约为 26%（同比+2pcts)，CR10 约为 39%（同比+3pcts)，CR20 约为 55%（同比+4pcts)， TOP20 榜单中国货品牌有 4 位，珀莱雅/薇诺娜/夸迪/自然堂分列第 5/6/16/19 名。

　　严监管推动终端行业洗牌，非合规机构加速出清。从竞争格局出发，严监管仍为医美 行业发展主题之一，自 1 月以来监管层陆续针对针剂产品、机构经营、广告宣传等环节 全方面强化管理政策。国家药监局自 3 月以来多次明确公告医疗器械产品监管类别，将 “水光”等注射用透明质酸钠溶液纳入 III 类器械监管，调整射频设备与面部埋线为 III 类器械监管，要求按照不同用途、原理对医用透明质酸钠分别管理。

　　中整协陆续颁布 《2022 年医疗美容机构规范运营指南》、《中国医疗美容标准体系建设“十四五”规划》、 《加强医美信息透明化，建数字化医美生态》等文件，致力于建设行业统一标准，促进 集中化、生态化、透明化发展。国家市场监管总局与卫健委数次开展民生领域案件查办 的“铁拳”行为与虚假宣传及价格违法等整治活动，在监管端以不断趋严的力度整治不 良风气，推动行业健康有序发展。

　　但长期升 级需求与疫后机遇仍存，率先构建品牌口碑与规模优势的成熟机构更易脱颖而出，其中 已具备一定体量且纳入上市公司的主要分为两大类别：1）深度聚焦医美下游、以提供 美容服务为核心主业的医美国际、华韩整形、瑞丽医美等上市主体，其中美莱、艺星等 老牌医美连锁品牌已具备 20 年经营史，门店网络覆盖全国多城，经营机构数量保持领 先。2）跨界收购，实现多元化经营的医美巨头，其中朗姿股份华邦健康等公司发展 后来居上，6 年间已分别建成 29/30+医美机构，门店数量领先同业。从区域覆盖度看， 医美机构扩张仍受医师、管理、服务等弱可复制性因素限制，龙头机构分布仍具备较强 区域性，华韩整形重点发力江苏及华东市场，朗姿股份机构分布更集中于西南川渝地区。

　　新材料带动新品类扩充，单一赛道竞争压力有所分化。从上游格局看，新材料与新品 类的涌现突破传统针剂注射格局的份额划分，单一赛道竞争压力有所分化。据艾尔建美 学与德勤联合发布的报告，2021 年玻尿酸与肉毒凭借多年市场教育与丰富产品矩阵仍 为轻医美领域最成熟的品类，项目疗程类占比分别达 66%和 33%，项目消费占比分别 达 43%和 53%。2021 年以 PLLA、PCL 等再生针剂为代表的新材料获批上市，可实现部 分大分子玻尿酸填充替代，有效丰富上游针剂竞争格局，当年疗程次数占比虽为 1%， 消费金额仅 4%，但有望在高端填充抗衰领域迎来高速成长。

　　爱美客以产品+渠道共建优质口碑，市占率进一步提升。玻尿酸龙头爱美客产品矩阵丰 富，针对保湿、抗衰、填充、塑形等多领域精准设立大中小分子玻尿酸品类，多线产品 共同发力下，爱美客按销售量计市占率由 2020 年的 27.2%提升至 2021 年的 39.2%，位居我国玻尿酸销量第一，按销售额计市占率由 2020 年的 17.3%提升至 2021 年的 21.3%，销售额排名上升至第二位。主打产品嗨体系列收入占比达 70%+，优势品类疫 后复苏强劲，据新氧平台APP数据跟踪，嗨体系列售后评价热度环比平均回升5.93%， 以性价比与填充优势精准定位眼周市场的熊猫针与医疗器械目录调整后合规资质稀缺的 冭活泡泡针有望接力嗨体颈纹产品高增速，成为玻尿酸品类又一大单品。

　　国产替代道阻且长，产品力与品牌力提升持续可期。国产玻尿酸在 2B2C 模式中积极把 握产品与渠道的结合，强研发实力支撑品牌力的持续提升。在新氧平台 11 月绿宝石榜 单中国货产品已占据半壁江山，其中爱美客嗨体 1.5ml 与熊猫针名列注射美容榜单第 9/10 名，嗨体 2.5ml 与泡泡针位列美苏疗法榜单第 7/10 名；华熙生物玻尿酸占据美塑 疗法榜单 3 个席位与注射美容榜单 1 个席位。但当前两大榜单的头部品牌仍为高德美、 艾尔建、韩国 LG 等产品所垄断，国产玻尿酸替代路径道阻且长，仍有广阔发展空间。

　　合规产品落地加速竞争格局持续丰富。我国合规肉毒毒素市场长期为艾尔建保妥适与兰 州生物的衡力所垄断，2018 年其市占率分别达 53.52%和 46.48%。2020 年英国 Dysport（吉适）与韩国 Letybo（乐提葆）获批后有效丰富现有产品价格带，填补市场 需求的空白，形成肉毒市场四足鼎立的局面，新批产品在海外上市历史久远，临床经验 丰富，有望显著加剧肉毒市场竞争格局演变。

　　钻石终端消费格局强化，中美头部国家份额持续提升。《戴比尔斯2022年钻石行业洞察 报告显示》，全球钻石消费复苏迹象明显，至 2021年全球钻石珠宝市场总规模达 870 亿 美元，其中成品钻规模达 280 亿美元，占比约 32.2%，终端与裸钻规模同比均增长 27%。分地区看，美中两国仍为钻石消费主力，2021 年美国以 470 亿美金的终端规模 （yoy+34%）与 54%的市场占比(yoy+2.5pcts)位居全球第一大钻石消费国。中国钻石 珠宝零售市场规模达 100 亿美元，其中成品钻规模 30 亿美元，同比增速均达 32%，超 出全球消费平均水平，终端零售份额提升至 11.49%。我国钻石珠宝零售额的强劲增长 持续凸显宏观经济与消费能力的成长性，钻石消费文化的普及率提升与珠宝结构的调整 变化为培育钻石市场的发展壮大孕育肥沃土壤。

　　上游制造：海内外厂商势均力敌，HPHT 与 CVD 平分秋色。培育钻石自问世以来，在 技术持续突破中降本增效，伴随合成品质提升扩大商业化应用规模扩大。贝恩咨询 2021 年度钻石报告数据显示当前竞争格局仍相当优异。分技术路径看，2021 年 HPHT 与 CVD 技术各占全球生产份额的 50%，我们维持 HPHT 适宜合成小克拉培育钻石与磨料磨具领域应用，CVD 宜生产大克拉培育钻石并有望拓展半导体等高端制造领域，未来 技术格局仍有望维持平分秋色的稳态。分地区看，HPHT 路径下我国以核心六面顶压机 锻造术构建 HPHT 高准入门槛，当前已占据全球 90%的 HPHT 产能，市占率同比显著提 升。CVD 路径下，相对低准入门槛助推竞争格局持续丰富，印度、美国、新加坡三大生 产区分别占据 CVD 技术 34%/29%/20%的产能。

　　由技术革命引发的行业契机，我国 HPHT 与 CVD 齐头并进。2021 年我国前三大培育 钻石制造商合计占据行业 74.11%的产能，如按照 2022H1 营收测算行业 CR3 仍有望进 一步集中。当前我国技术趋势演进由单一的高温高压法制造走向 HPHT+CVD 齐头并进， 上游核心制造商以双技术合成高品级大颗粒宝石级人造金刚石，同时把握现阶段磨料磨 具的行业红利与未来高端制造领域的契机，其中我国超硬材料龙头中兵红箭已实现双制 备技术的重大突破，HPHT 法可批量稳定生产 D-E 色，VVS 净度的 20-30 克拉钻石毛坯， CVD 技术也已突破 10 克拉以上批量制备，颜色等级达 D-E 顶级水平，净度高达 VS 级 别。近期涌现的行业新进制造商四方达国机精工沃尔德均采取 CVD 技术进行钻石 合成，其中四方达可以自主研发沉积设备合成 E/F 色级培育钻石，技术处自研第一梯队。

　　上游新进厂商持续丰富竞争格局。培育钻石毛坯合成高利润率持续吸引制造商布局，河 南“982”计划重点聚焦 9 大先进工业制造领域，力争年完成投资额 2 万亿元以上，其 中规划包含培育钻石项目 6 个，总投资额近 100 亿元，规划产能达 180 万克拉。从规划 进度看，力量钻石已完成 40 亿元巨额定增项目，预计年采购六面顶压机 700-1200 台， 按月均 50-60 台装机数测算，我们预计至 2022 年底公司培育钻石用压机数有望达 1200 台，全年产能超 80 万克拉。

　　中兵红箭全资子公司已投资 5.21 亿元用于工业金刚石生产 线 亿元超硬材料研发中心建设项目，我们预计年新增压机数约 300-400 台，今年全年培育钻石产能有望超 130 万克拉。此外下游珠宝零售商中国黄金正式公告其金刚石生产线项目，预计于三门峡地区建设 700 套/台人造宝石级钻石生产 线 万平方米。

　　零售品牌星罗棋布，上下游携手起跑千亿赛道。上游培育钻石扩产带动行业高景气度 向下传导，下游零售品牌商持续丰富，区域性珠宝商曼卡龙创立自有培育钻石品牌慕璨 OWNSHINE，众多大众型品牌建立与入局显著拓宽原有小而散的格局。产业链整合与 上下游合作共赢成行业新趋势，产业链延伸方面：率先合成我国首颗人造金刚石的老牌 制造商三磨所于今年推出其培育钻石品牌黛诺（DEINO），1 克拉/E 色/VS1 净度经典六 爪钻戒售价达 3.12 万元；黄金珠宝龙头中国黄金于 8 月正式公告入局培育钻石，有望 依托品牌积淀与渠道优势自下而上完成产业链整合。产业协同方面，时尚珠宝商潮宏基 与力量钻石签订合作协议共建培育钻石品牌，海南珠宝与 CVD 制造商四方达携手共进 下游零售环节，产业协同强化助推培育钻石珠宝千亿赛道的强劲成长。

　　弱市行情与疫情反复下，美护板块表现位居中上。复盘 2022 年行情，全国疫情反复扰 动与经济下行压力下多行业股价承压明显，社零总量低增及行业景气度下行趋势中消费 整体表现相对低迷，其中美护板块年初至今涨跌幅达-11.72%，在 31 个申万一级行业 中排名第 11 位，在消费板块中仅次于社会服务与商贸零售位列第 3，整体表现居仍行 业中上水平。

　　“口红经济”与“颜值经济”助推，相对收益仍跑赢大盘。美容护理板块具备可选消 费行业中的“必选性”，贴合长期消费升级需求，弱市环境中仍以强韧性跑出相对收益。 上半年 SW 美容护理与 SW 化妆品指数受疫情影响与宏观环境变化跟随大盘调整明显， 但在 6-8月期间跟随疫情有力管控强劲反弹，市场反复波动中持续凸显强韧性，截至 12 月 12 日美容护理板块年初至今涨跌幅仍以 0.94pcts/8.26pcts 跑赢上证综指与沪深 300 指数。

　　横向对比可选/必选消费，美容护理强盈利能力依旧突出。对比申万一级消费行业前三 季度板块数据，美护板块投资优势依旧靓眼，前三季度净利率分别达 9.0%/9.2%/7.3%， 盈利能力在季度环比波动中仍位居消费行业第三及可选消费板块第一。从增长性角度来看，美护板块利润增速下滑明显，主要系部分成分股调入与权重影响，但板块涨跌幅仍 以-11.72%位居消费板块第三，显著优于家电、食饮、轻工、医药等板块，成长韧性支 撑下仍具备高市场溢价。

　　细分赛道兼容成长与价值，强 beta 环境下波段机会丰富。美容护理及可选消费板块下， 我们拆分化妆品、医美、培育钻石三大子版块及细分赛道进行比较，涵盖产业链上中 下游，兼具成长与价值配置。细分赛道整体表现受疫情封控影响与消费环境走弱表现 低迷，其中医美终端机构与化妆品代运营受损严重，年初至今累计跌幅分别达 26.38%/33.71%。化妆品原料代工逆流而上表现强劲，1 月初累计跌幅达 16.34%，至 12 月初年度累计跌幅已收窄至 8.56%；培育钻石上游制造商全年波段机会丰富，今年 2/5/6/7 月期间单月涨幅分别达

　　个股年初至今整体走弱，疫后修复及低估标的近期反弹强劲。受宏观经济下行与需求疲 软影响，高端可选消费整体走势偏弱，年初至今仅有珀莱雅（+9.71%）、丸美股份 （+18.11%）、四方达（+17.97%）实现逆势上涨。近期全国疫情逐步得到有效控制， 多地解除临时疫情管控与恢复生产生活秩序等措施重振消费信心，医美标的显著受益疫 后回补与港股估值修复，板块弹性领先，下游机构端雍禾医疗、医思健康近 1 个月涨幅 高 达 39.87%/76.80%，上 游 器 械 端 时 代天 使、 四 环 医 药近 1 个 月涨 幅 分 别 达 50.91%/28.17%。化妆品板块中，低估值标的鲁商发展拟剥离地产业务，聚焦大健康改 善资产质量，近 1 个月涨幅达 64.25%。

　　$鲁商发展(SH600223)$ $水羊股份(SZ300740)$ $珠江股份(SH600684)$ 1、美妆赛道持续稳健$600，用户结构及消费意愿具备强支撑1.1、消费市场潜力有望稳步释放，美妆板块表现稳健城镇居民可支配收入稳健增长，中高收入群体壮大具备较 大消费 潜力。疫情以来我国 城镇居民可支配收入水...