首页@优博娱乐@首页上海家化是中国历史最悠久的美妆日化企业之一，前身是成立于1898年的香港广生行，公司历经百年发展，于2001年在上海证券交易所上市，成为国内化妆品行业首家上市企业。

　　公司主要从事化妆品、个人护理、家居护理用品的研发、设计、生产、销售及服务，拥有较为完善的多品牌矩阵，涵盖护肤、个护家清、母婴等品类，并合作代理多个品牌：

　　1）护肤品：品牌玉泽主打皮肤修复的医学级护肤；佰草集、双妹定位女性高端护肤；典萃剥离于佰草集，定位功效性护肤；高夫定位男士专业护肤；美加净主打天然成分以护手为主。

　　1898 年冯福生创立中国第一家化妆品公司——公司前身香港广生行，并推出双妹品牌，1915 年双妹粉嫩膏在旧金山世博会获得金奖，广生行成为民族化妆品业的领头羊。

　　1990 年六神品牌诞生，随后推出高夫、佰草集等品牌，业务范围拓展至个护、美容护肤等领域。1999 年，上海家化联合股份有限公司正式成立。截至 20 世纪 90 年代末，公司已经拥有美加净、六神、高夫和佰草集等品牌，成为国内最具知名度的民族日化企业。

　　2001 年 3 月，公司在上海证券交易所上市，成为国内化妆品行业首家上市企业。在继续加 强品牌建设的同时，公司加快了国际化步伐。2004 年公司取得法国科蒂（Coty）旗下阿迪达斯个人护理品中国代理权，2008 年佰草集通过欧盟认证登陆欧洲，成为首个成功出海的中国民族品牌。2010 年上海世博会举办之际，双妹携手国际团队优雅复兴，试图抢占国际高端护肤市场。

　　2011 年，公司进行了体制改革，由国有控股转变为混合所有制，原实控人上海国资委将 100%股份转让给平安集团的全资子公司上海平浦投资有限公司。2013 年葛文耀先生离开上海家化，谢文坚接任公司董事长，公司进入战略调整期。2015 年上海家化天猫旗舰店成立，开始布局线 年张东方接任上海家化董事长兼首席执行官，同年与京东签署战略合作协议，进一步加大线上渠道布局。

　　2020 年，拥有丰富国际化妆品集团经验的潘秋生接任公司董事长、首席执行官兼总经理，提出 123 经营方针，将引领公司开启品牌创新和渠道进阶，实现百年品牌伟大复兴。历经四轮换帅，管理团队不断革新，助力公司战略与时俱进。值得一提的是，自 2011 年体制改革后至今，公司经营战略历经多番调整，管理层发生了四次重大变化：

　　葛文耀于 1985年担任厂长，1989 年推出中国第一支护手产品美加净护手霜，1990 年六神品牌诞生，同年公司销售额位居全国同行之首。1992 国内首个男性化妆品品牌高夫诞生。1998 年佰草集品牌诞生，为支持政府的国有企业改制兼并了连年亏损的上海日化集团公司。2001 年公司上市，继续品牌建设的同时，通过代理和合资等方式加快国际化进程。2011 年，平安系平浦投资受让公司控股权；2013 年，葛文耀先生辞任董事长。

　　谢文坚曾任强生中国区总经理，2013 年以职业经理人身份接任公司董事长。恰逢欧美及日韩品牌加大市场开拓导致竞争激烈，同时公司战略推进不及预期，品牌老化影响力趋弱等，2015 年公司扣非归母净利润仅为 8.17 亿元，同比下降 6.38%，出现 11 年来净利润首次下滑；2016 年，营收与净利润进一步收缩，营收同比下降 9.0%至 53.2 亿元，扣非净利润同比下降 74.9%至 2.0 亿元。

　　2016 年年底，张东方就任公司董事长，提出了新经营方针和战略，充分利用生产、研发和渠道优质资源，将电商从经销模式转回直营。

　　2018 年，佰草集进行品牌调整，同时玉泽依靠功能性护肤品的定位和流量红利打开了市场，整个时期公司品牌得以重塑，利润率得到一定改善。

　　2020 年 6 月潘秋 生上任后即提出 123 经营方针，即以消费者为中心，以品牌创新和渠道进 阶为两个基本点，以文化、系统与流程和数字化为三个助推器。2020 年，公司关闭 462 家低单产专柜及门店，清理对各渠道的合同费用，搭建数字化运营团队，疫情下实现营收 70.32 亿元，下滑 7.43%，扣非净利润 3.96 亿元，同比增长 4.3%，费用率有所改善。玉泽、家安、双妹等实现高速增长，同时连续下降多年的佰草集和美加净品牌呈现出改善态势，转型预期较佳，有望带领公司进入新一轮高速发展阶段。

　　公司控股股东为中国平安，合计持股 51.55%。2011 年公司进行了体制改革，由国有控股转变为混合所有制，原实控人上海国资委将其持有的上海家化（集团）100%股份转让给平安集团的全资子公司上海平浦投资有限公司。

　　在此之后，出于对日化行业以及上海家化长期竞争力的看好，平安系又通过多次增持实现了绝对控股。

　　2015 年限制性股票及股票期 权和 2018 年的限制性股票并未完成激励目标，后续注销或进行了回购。

　　为了进一步建立健全公司长效激励机制，彰显改革信心，2020 年 11 月，公司推出新的股权激励计划，激励对象包括董事长潘秋生、副总经理叶伟敏、CFO 韩敏在内的 3 位高管和 136 名中高层管理人员及骨干员工。

　　2021 年再度推出对董事长潘秋生个人的股票期权激励计划，相较于公司2020年，业绩考核目标上下限均上调：

　　2）业绩考核目标上限：2021 年 7 月股权激励目标上限为 2021-2023 年收入分别为 84.66 亿、95.88 亿、108.12 亿，净利润分别为 5.04 亿、8.715 亿、17.22 亿，较 2020 年 10 月股权激励目标的未来 3 年累计净利润提高 1.235 亿 元，从 24.7 亿元上调至 25.935 亿元。市场化的股权激励机制有望调动员工积极性，实现公司的长远发展。

　　近两轮激励考核目标设置循序渐进，既展现了董事会对公司管理层经营管理能力的认可，也 彰显了对公司业绩快速增长的信心。

　　2020 年公司营收和归母净利润分别为 70.3 亿和 4.3 亿，受疫情影响同比出现负增长。

　　随着疫情逐渐缓解，2021 公司实现营收 76.6 亿 元，同比增长 9%；归母净利润 6.55 亿元，同比增长 52%，重回增长快车道。

　　伴随国内护肤品市场需求高速增长，自 2020 年开始，公司聚焦高毛利、高增长的护肤品类，同时对母婴产品、个护等细分品类也给予较快增长目标。

　　1）分品类看，2021H1 护肤品类收入 12.48 亿元，营收占比 30%，同比增长超 30%；个护家清类营收 17.11 亿元，占比 41%，同比实现高个位数增长；母婴品类营收 10.62 亿元，占比 25%，同比增长超 10%；合作品牌营收 1.86 亿元，占比 4%。

　　2）分地区看，2020 年公司大陆地区销售合计占比 42%，港澳台及海外地区占 比 26%，其他（线%，线上收入增长较快。

　　新管理层上任后，公司推出了一系列改革举措：线上调整电商业务结构，提升数据化运营能力；线下拥抱新零售，对传统渠道进行优化调整，公司费率优化取得了阶段性成效。

　　2020 年，公司关闭了 462 家低效专柜及门店，通过对各渠道的合同费用清理，销售费用率下降了 0.6%。2021Q3，公司销售费用同比增加 7%，销售费用率有所提升，主要原因系上半年私域营销新增投放且受 2020 年疫情影响基数较低所致。

　　公司研发投入支出稳定，为消费者打造致美产品。公司研发支出占营收比例稳定在 2%左右，处于本土上市公司中上游。

　　截止 2020 年底，公司拥有有效国家授权发明专利 76 项，专利储备领先国内竞争企业。

　　公司将继续深化“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针，数字化、科技化共同赋能新品开发，为消费者打造注重环境的高功效、安全、致美产品。

　　尽管2020年受到疫情冲击影响，我国化妆品零售总额同比增速回落达9.5%， 2021年化妆品消费快速回暖，全年零售总额达4026亿元，同比增长14.0%。

　　2017-2021年，我国化妆品社零规模复合增速达12.5%，同期我国日用品消费复合增速 7.72%，整体日化用品消费呈稳步增长趋势，其中化妆品的消费需求快速提升。

　　据Euromonitor，2020 年全球美妆个护市场规模达 4841 亿美元，同比增速下滑 3.82%；我国美妆市场规模近年持续提升，自 2017 年起增速持续维持在 10%以上，2019 年达到 14.7%，远超其他国际市场。

　　2020 年由于疫情影响，我国美妆市场增速有所回落至 7.2%，同期整体市场规模达 753.5 亿美元（约为 5199.5 亿元人民币），占全球市场份额高达 15.6%，是全球仅次于美国的第二大美妆市场。

　　据 Euromonitor，我国的人均护肤品、彩妆品消费额对比美、日、韩等发达国家仍有较大差距。2020 年，我国的护肤品人均消费支出为 28 美元、彩妆为 6 美元，日、韩消费者同为亚洲肤质，人均护肤类消费支出分别是 122、117 美元，约为我国的 4 倍；彩妆品人均消费支出分别达 42、37 美元，约为我国人均消费的 6-7 倍。近八成美妆消费者年龄在 39 岁以下，未来千禧一代将成主流消费群体。

　　据头豹研究院，我国美妆个护的消费者年龄分布较为集中，39岁以下的消费者占比约76.6%，其中19-29岁消费者占比近四成。

　　随着社群、品牌私域流量的构建和运营，内容社区KOL的产品推广成为品牌营销和销售方式，因此抖音、小红书等内容社区的受众群体为流量存量和增量的主要来源。

　　据头豹研究院，我国美妆市场中份额在10%以上的品类主要为护肤、护发、彩妆。其中，护肤品占比稳定在近六成；护发产品占比逐年下降，从2015年的17%下降至2019年约14%，2015-2019年CAGR仅为3.65%；彩妆市场占比持续提升，由2015年约9%提升至2019年12%，2015-2019年CAGR达17.6%。

　　三胎政策下，婴儿用品市场规模由2015年不足百亿元迅速增长，2015-2019年CAGR达33%，2019年婴儿用品市场在我国美妆市场份额提升至近 6%，处于高速成长发展期。此外，细分赛道男士美妆的增速亮眼。

　　从品类来看，男士护肤消费占比60.7%，消费占比与女性消费者持平，男士彩妆、洗护消费分别占13.8%、25.5%，男士在洗护类投入更高，男士彩妆消费有望进一步提升。

　　随着人均收入水平的提高及对生活品质的追求，2015年至2020年，我国的中高端美妆市场开始崛起。

　　伴随美妆消费需求持续升级，中高端市场份额已经从2015年不足四成，增长至2020年占据一半以上美妆市场份额。

　　据星图数据，2021年双十一花西子、完美日记和珂拉琪均进入彩妆类销售榜单TOP10，薇诺娜进入护肤品类榜单TOP10，打破了过去国际大牌在护肤品类市场的完全主导地位。

　　从彩妆类市场来看，国货彩妆凭借“大牌平替”，抓住市场对于彩妆物美价廉的需求痛点，与拥有广泛知名度的国际品牌错位竞争，打开市场。

　　护肤品类上，头部国产品牌加强产品力和品牌力建设，打造高研发壁垒、可迭代升级、可横向拓展产品矩阵的“大单品”，成功实现国货护肤品牌的中高端市场突围。

　　化妆品的电商渠道占比持续提升，但整体流量增速显著放缓。疫情促进“宅经济”兴起，线年初经历了高速增长。

　　2020年国内化妆品市场的线年美妆线上渠道中，约六成消费者通过电商渠道消费，其次为品牌官网，占比近三成。

　　2020年双十一首开两轮预售模式，销售额高达4982亿元，同比增加85.62%，2021年双十一成交额突破5000亿元大关，达到5403亿元，但增速明显放缓，同比增长8.45%，线上流量的高增速红利期已逐渐褪去。

　　佰草集诞生于1998年,专注于传承并革新中草药护肤理念，结合中国女性肌肤特点,糅合现代美容黑科技，品牌成功建立了“中国特色本草护肤=佰草集”独有的品牌心智。

　　2020年品牌通过对消费者需求趋势的判断、发现行业品类发展机会，确定了差异化的发展策略，将护肤品类作为快速发展品类。

　　2021年，佰草集聚焦太极系列和新七白系列，剔除长尾品类，释放渠道和库存，提高了运营效率。

　　截至2022年 2 月，佰草集天猫旗舰店在售 SKU 总计达 95 个；其中，TOP10 SKU 的累计总销量达 158 万，包括热卖单品新七白冻干面膜等，合计占天猫旗舰店 22 年 2 月总销量的 52.12%。

　　结合行业发展特点，公司围绕中医药研究开发、AI 定制化等八个方向建立创新平台，结合皮肤屏障修护、干细胞与衰老等方向展开研究，采用一系列新技术研发生产，并梳理在研产品以明晰各品牌需要迭代弥补的产品线年，佰草集推出太极精华水，2021年，佰草集又推出了新七白美白透润精华液和太极肌源修护面霜等热卖新品，加快推新节奏。

　　线上渠道销售稳增，线下策略性收缩门店，创意营销加持线 品牌天猫旗舰店成交额达 0.64 亿元，同比增加 6.7%，较 2019 年同期水平增加了 23%；21Q2 销量达到 51.1 万件，同比增加 57.7%。

　　2020 年公司直面佰草集线 家低单产专柜及门店，通过柜台优化方式改善了渠道效率。

　　玉泽主打皮肤学级护肤，由上海家化汇聚各大医院皮肤科权威的医学专家联合研制，并且常态化联合中国一流医院进行本土化实效验证，拥有更可信的效果。

　　2019年起，玉泽与李佳琦、薇娅合作，依靠直播电商流量红利，“国产品牌之光”的形象深入人心，迎来高速增长，2021年玉泽天猫平台成交额达到11.33亿元，同比增长23.7%。

　　2019年，依靠在小红书、抖音的精准广告投放和李佳琦直播间流量加持，品牌知名度快速上升，迅速建立起“国货之光”的品牌心智。

　　据丁香医生近日发布的《皮肤屏障受损认知及应对洞察报告》显示，消费者大都清楚自己的肤质类型，近八成消费者有不良护肤习惯，九成消费者认可皮肤屏障重要性。可见消费者对皮肤问题的认知在不断趋于理性，开始寻求专业医生的帮助，进一步推动整体皮肤学级护肤品的使用意识觉醒。

　　据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》披露的数据显示，敏感性皮肤在亚洲女性中的发生率为 40%～55.98%。其中，中国女性发生率虽然低于平均水平，但也高达36.1%，约每三名中国女性中，就有一人是敏感肌，由此可见抗过敏市场需求巨大。

　　据智研咨询，2020年中国皮肤学级（敏感肌）护肤品市场规模达到168亿元，同比增加23.5%，2014-2020年CAGR高达23.2%。借助头部主播的流量引入，2020年玉泽在皮肤级市场渗透率从2019年2.8%增加至5.8%。

　　1898年，香港广生行成立，双妹品牌由此诞生，1903 年广生行于塘山路成立沪上发行所，1910年双妹入主南京路 475 号，占据沪上高端时尚地标，相拥繁华与摩登。

　　1915年，双妹粉嫩膏荣获巴拿马世博会金奖，巴黎时尚界用“VIVE（极致）”盛赞双妹的完美，更是获得时任民国总统黎元洪的亲笔题词“材美工巧，尽态极妍”，双妹成为当时风靡国内，被海外青睐的美颜产品翘楚，成为一个时代的剪影和见证。

　　2020年双妹品牌重新启动，融合现代国际先进科研技术，全方位演绎“东情西韵，传世之美”的现代都会女性形象，在 19 年“玉荣系列”焕新升级和“夜上海凝时奢养“系列重磅推出的基础上，于2021年 1 月和 10 月分别推出了焕颜亲肤防晒乳和修护精华露，据淘数据统计，2021 年 10 月双妹护肤品类销售额达到 834 万元，环比增长 990%。

　　品牌试点线 年在和平饭店设立首家专卖店之后，2020 年在合肥滨湖银泰城开设第一个专柜，整体形象由法国设计师打造而成，呈现“东情西韵”的品牌格调，复古而又不失摩登，同时，与众多高端美妆品牌海蓝之谜、CPB、莱珀妮等一样在银泰配置了体验感十足的美容房。

　　同时，线上积极推进转型，拓展抖音和小红书渠道，把握电商流量。在 2020 年全年业绩实现高双位数增长。

　　2013 年，典萃作为佰草集的 CS 渠道特供系列问世，2020 年 6 月，典萃正式脱离佰草集成为一个独立的品牌。不同于佰草集中草药的品牌定位，典萃围绕“高科技，高功效，高安全，高可信赖，高价值植萃”5 个关键词来打造品牌形象，强调现代感，定位 80 后及 95 后等 Z 世代的消费者为主流客群。

　　目前，典萃旗下主打产品为烟酰胺焕亮冻干安瓶精华液 33 瓶、玻尿酸水润冻干安瓶精华液 55 瓶、多肽凝时冻干安瓶精华液 77 瓶。“冻干安瓶”与普通安瓶不同，典萃在采用天然珍贵植物萃取的方式的基础上，结合冻干技术，实现效果优化。

　　在 2021 年典萃又推出烟酰胺焕亮修护白泥面膜，目前已是天猫旗舰店热销第一。未来三年内，典萃将在新品不断上市的同时将完成小品类升级。

　　2020 年，典萃品牌在屈臣氏取得了快速增长，2020 年下半年，典萃签约一线女明星袁泉担任品牌的形象代言人，展现“自信、现代和活力的新中国女性”形象，传递出新的品牌文化内涵。

　　（3）CS：通过解决历史遗留问题并聚焦门店执行以提升出货，通过会员运营、线上平台、自有到家平台跟进屈臣氏情况。

　　（1）与阿里、抖音、唯品会、拼多多建立深度合作，大力发展店铺自播、会员到店；

　　（2）采用自营模式的天猫玉泽旗舰店运营能力不断增强，佰草集抖音宫廷直播火爆出圈，双十一期间观看人数峰值达 102.2 万人；

　　截至 2021H1，线%，线%，在公司积极布局新零售背景下，未来线上渠道占比将继续提升。

　　同时，与屈臣氏开展深度合作，利用其领先行业的新零售业务和数字化运营体系赋能上海家化的数字化运营。

　　以佰草集为例，公司通过公域投放获取客户建立稳定的社群，导购负责社群的日常运营，通过直播增加与消费者沟通的渠道，通过“导购+社群+直播”模式，提高消费者的忠诚度和品牌认同度。

　　2021年，佰草集从1309家企业中脱颖而出，入选有赞和亿邦动力联合主办的“2021年十大引领者”（该榜单旨在发掘私域运营领域做的最成功、最有突破性的企业）。

　　2021年上半年，公司十大自有品牌以及四大代理品牌构建了约25万人、800个社群的品牌私域，同时，截至2021年 9 月末公司通过向企业微信群、淘群、特渠私域等共计服务人数45 万人。

　　2020年上海家化进行外招，搭建了数字化运营团队，迭代了电商团队成员，平均年龄从33 岁降到28岁。同时，搭建扁平高效的组织框架，公司将研发和品牌两部门的 KPI 进行绑定，共同背负考核指标，从而提升资源投放效率。

　　预计21-23年护肤品业务保持快速增长，产品结构升级优化带动下毛利率提升、盈利能力增强。

　　2）个人护理：家安专注家居清洁护理，六神发力年轻化，预计21-23年个护业务收入维持稳健增长，毛利率保持平稳。

　　3）母婴产品：汤美星源自英国，定位专业喂哺高端品牌，海外持续拓展亚马逊、DTC网站等线上渠道销售；启初瞄准婴儿护肤市场，定位高端专业婴幼儿个护品牌，21-23年收入增速有望企稳回升。

　　线上恢复高速增长，积极推动店铺自播、会员运营、私域流量布局，线下持续推进新零售。

　　品牌与渠道优化改革显成效，效率提升盈利增强，我们预计公司2021-2023年实现归母净利润6.55/8.07/9.85亿元，对应 PE 38/31/26倍。