化妆品行业专题报告：深度比较国内外化妆品公司 新城招商主管，2019 年上半年，化妆品行业维持高景气度，呈现穿越周期之势。2017 年下半年行业 开启高景气周期，2019 年从社会消费品零售额的数据来看，化妆品类的增速显著快 于限额以上企业商品零售总额增速。2019 年 1-8 月，化妆品类零售额同比增长 12.7%， 高出限额以上企业商品零售总额增速 8.6pct。

　　电商渠道红利持续释放。2018 年电商成为第一大化妆品渠道，整体占化妆品行业比 重达到 27%。2019 年整体电商渠道中美妆维持高增长。根据数据威抓取天猫及京东平台数据，在 618 拉动下，天猫和京东平台，6 月美妆个护销售额同比增长 92.5%。

　　中国化妆品市场是目前全球最具活力和增长潜力的化妆品市场之一。品牌端看，国际 大牌乘电商之风在国内实现突破，新锐品牌快速崛起，传统品牌保持稳定增长，整体 品牌端呈现出百家争鸣之势。渠道端，天猫美妆在 2019 年将下沉策略作为战略重点， 势必对低线城市渠道格局进行再造，驱动新一轮增长。营销端，短视频、直播带货风 口持续，同时私域流量运营能力未来成为核心竞争力之一。

　　下沉市场因其人口红利与巨大消费升级潜力，成为各大品牌以及电商平台的战略布 局重点。根据易观发布的《2019 下沉市场消费者网购趋势洞察》，中国三线以下城市 及农村乡镇地区居民规模达到 9.34 亿人，电商在下沉市场的渗透率约为 72.8%，对 应人均线 元计算，下沉市场规模超万亿。作为典型的消费升级品类，护 肤步骤的延伸与美妆产品价格带的上移，有望促进化妆品各细分品类在小镇青年中 的渗透，同时孕育了各细分领域品牌增长的结构性机会。

　　过去几年，天猫美妆将重点放在国际品牌拓展上，逐步实现了国际品牌上的全满贯， 拉开了与京东唯品会聚美优品等平台的市占率差距。2019 年，天猫美妆将下沉 市场作为战略重点，电商平台政策倾斜有望催化消费潜力释放。电商已成为个护美 妆消费的第一大渠道，大型电商平台的政策导向对化妆品行业发展起着引导性作用， 2017 年起，以雅诗兰黛、兰蔻为代表的高端美妆品牌增速反弹、以玛丽黛佳、完美 日记为代表的国产彩妆品牌崛起，均与天猫、京东等平台对高端美妆品牌与新锐国货 品牌的扶持政策密切相关。2019 年，天猫美妆将战略重点放在下沉市场，有望通过 平台赋能品牌方与零售商，共同完成美妆品类在下沉市场的深度渗透。对于品牌方来 说，过去国际品牌由于渠道方面的限制，难以实现下沉，而随着天猫等大平台逐步开 启下沉策略，国际大牌有望向低线 营销变革：多元化营销拉新、私域流量运营推动复购

　　营销模式随流量风口变革，当前抖音、快手、淘宝直播成新流量风口。营销投放的本 质即为争夺消费者的时间与眼球，以占领消费者心智。当前消费者休闲娱乐方式产生 结构性变革，由传统的电视、杂志，转向抖音、快手、小红书、微博、微信等社交媒 体平台，因此传统的电视媒体集中投放效率不断降低，而基于千人千面的多元化精准 营销快速兴起。当前，抖音、快手等短视频 APP 成为新兴流量风口，根据 Quest Mobile的统计，2019年6月短视频行业月活跃用户数同比增长32.3%至8.21亿人， 月人均使用时长同比增长 8.6%至 22.3 小时，占据用户大量闲暇时间的短视频平台， 成为品牌营销投放新阵地。

　　短视频类新兴平台有其特有的投放逻辑，对化妆品公司战略、产品、内容生产等能力 都有新要求。基于短视频平台的特点，通常“效果可视化强”、“价格适中”、“特点突 出”的产品，配以有趣的内容逻辑与合适的 KOL 容易成为爆款。对于品牌方来说， 这种新的营销玩法先由新锐品牌引领，目前传统品牌逐渐跟进。2019 年 7 月，上市 公司珀莱雅成功捕捉这一风口，利用抖音平台大量投放“种草”短视频，成功打造一 款功效“可视化”的爆款单品“黑海盐泡泡面膜”，单品月销超 100 万，拉动品牌 7 月淘系平台销售额同比翻倍，珀莱雅的例子便是传统公司变革、跟进的成功案例，预 计下半年将有更多传统品牌，特别是大众类品牌，跟进新的营销玩法。

　　与此同时，线上导购式体验淘宝直播也迅速崛起，成为各大美妆品牌争相投放的营 销重地。根据《2019 年淘宝直播生态发展趋势报告》，2018 年淘宝直播平台带货超 过 1000 亿元，同比增速近 400%。2019 年 618 期间，淘宝直播开播商家数同比增 长近 120%，开播场次增长 150%，带动天猫 618 成交超过 130 亿元。此外，淘宝直 播也对于消费下沉起到积极作用，近半数直播成交额发生在三线及以下城市。其中六 线城市直播成交占比接近一线城市。我们认为，美妆品类购买行为需要较强的消费者 教育，淘宝直播成功将外部种草功能接入电商平台内，重构线上“人货场”关系，帮 助商家/品牌方更高效的转化流量，提升用户粘性。

　　在通过多元化营销模式拉新后，品牌方也越来越重视已有客群的留存与复购，即私 域流量运营重要性凸显。美妆产品同质化使得品牌方需要更积极的与消费者产生沟 通，持续发现并引导消费需求，因此私域流量运营势在必行。此外，在新兴营销模式 下，爆款产品打造通常需要较高的成本费用投入，品牌难以依靠短期的爆款产品实现 盈利，因此后续的连带销售与用户粘性才是品牌力建立与企业盈利的关键。

　　不少品牌均已建立起自己的私域流量运营体系。例如，丸美品牌构建了一套打通消 费者、导购、门店、经销商、品牌的全链路生态体系，主要运营策略包括：通过一物 一码、会员邀请裂变等方式扩充会员群体；通过到店自提优惠补贴引导会员返柜；通 过给会员寄送新品试用装的方式为新品上市做铺垫等等。在这一系列精细化运营下，丸美保证了线下客流的稳定性，实现了逆势的线下高增长。

　　此外，新兴彩妆品牌完美日记对其微信平台的私域流量运营，也成为其持续高增长 的驱动因素之一。品牌方首先通过实体商品中的卡片引导用户添加个人微信号。其 次，通过私聊引导已购用户加入微信群，并利用小程序中的高质量内容不断吸引用户 关注。随后，通过打造“小完子”KOC（Key Opinion Customer）的朋友圈人设，有 效影响用户的购买决策。最终，把产品以促销的方式同步在朋友圈和微信群，引导最 终的复购行为。

　　我们认为，未来随着平台红利渐失，公域流量成本上行，对于存量用户的精细化运作， 即私域流量的运营能力成为了品牌未来的关键能力。

　　从行业到公司来看，年初至今（2019.9.17），在化妆品行业景气度向好的大背景下， 上市个股维持了高涨幅。国内市场，除了御家汇受业绩下滑影响股价出现较大跌幅外， 三家化妆品公司珀莱雅丸美股份上海家化、分别上涨 95.37%、93.37%、20.26%。 海外公司中，雅诗兰黛欧莱雅宝洁等化妆品巨头均在 2019 年走出一波强势的加 速上涨行情，股价不断创新高。雅诗兰黛、欧莱雅、宝洁年初至今涨幅分别达到 47.07%、20.33%、31.81%，均显著强于大盘同期标普 500。

　　营收规模上，目前国内化妆品上市公司年收入基本落在 10 亿及以下区间。对比国际 巨头，欧莱雅作为全球第一的化妆品集团，最新财年规模接近 300 亿美金，雅诗兰 黛集团 2019 财年收入规模 149 亿美金，宝洁旗下化妆品部门销售收入 129 亿美金。 而更加聚焦本土市场的高丝、Nature 以及爱茉莉太平洋集团等化妆品大国头部企业， 其营收规模在 30-50 亿美金，国内化妆品上市公司在营收规模上，与这两类化妆品 企业均存在巨大的量级差距，未来增长潜力巨大。

　　从财务数据上看，2019H1 国内化妆品公司及国际巨头均实现了较为亮眼的业绩。海 外化妆品集团的增长主要由亚太市场与线上销售拉动，不少经典品牌成功把握市场 趋势，突破增长瓶颈，跨越周期重回高增长。国内公司整体维持了良好的增速与盈利 能力。中国作为巨大的化妆品潜力市场，逐渐成了拉动国内外化妆品公司增长的主力。 我们从成长性、盈利能力、运营能力，并最终落脚到 ROE 指标，全面分析盘点了国 内外化妆品公司财务表现。

　　营业收入及增速：2019H1 国产化妆品公司营收增长中出现分化，多数海外化妆品集 团在中国/亚太地区的高增长驱动下实现稳健增长。

　　国产化妆品上市公司中，珀莱雅在电商渠道驱动下同比增长 27.5%；丸美股份百货 渠道表现亮眼（百货渠道+30%），收入同比增速 11.9%；上海家化平稳增长 7.0%。

　　海外大型化妆品集团中，欧莱雅雅诗兰黛、资生堂、宝洁等海外知名化妆品集团均 在庞大的营收基数上实现稳定增长。其中，欧莱雅集团 2019H1 增速达到 10.6%， 为近十年来的最佳水平；雅诗兰黛增速达到 13.0%，几乎所有部门都实现增长，其中 亚太地区和高端护肤品品牌表现抢眼；资生堂实现增速 6.0%；宝洁增长 2.4%；爱茉 莉太平洋集团由于韩妆景气度下降而出现小幅收入下滑。除爱茉莉太平洋集团外，各 大化妆品集团均在业绩拆分中强调了中国市场这一强劲增长动力：报告期内，雅诗兰 黛亚太地区增速高达 21%，欧莱雅亚太地区增速达到 30.4%，资生堂中国地区增速 15.9%，宝洁大中华区同比增长 12.0%。

　　上海家化珀莱雅丸美股份扣非后归母净利润增速分别为 9.5%、39.4%、19.8%。 海外集团中，主打中高端品牌的雅诗兰黛业绩增速亮眼，2019H1 净利润增速高达 31.3%；欧莱雅、资生堂净利润同比增长 7.2%和 9.3%；爱茉莉太平洋集团受到悦诗 风吟、伊蒂之屋等大众品牌的拖累，业绩下滑 30.6%；而宝洁由于对于收购的吉列品 牌一次性计提商誉和无形资产减值导致净利润下滑 156.7%。

　　毛利率：化妆品公司毛利率水平普遍较高，海外高于国内，高端高于大众。 化妆品公司整体毛利率水平较高，通常在 65%以上，但整体看，国内公司毛利率低 于海外集团。国内公司中，丸美股份毛利率最高，为 68.42%，主要是由于公司定位 中高端，且眼部产品占比较高。主打大众化妆品的珀莱雅毛利率 65.78%。上海家化由于六神等日化用品占比较高，产品结构差异导致整体毛利率略低，为 61.94%。而 以淘品牌起家，主打平价面膜的御家汇毛利率较低，为 47.30%。

　　海外集团中，除了包含低毛利率日化业务的宝洁外，国际化妆品集团毛利率显著高于 国内，其中定位较为高端的雅诗兰黛和资生堂毛利率高达 77.5%和 79.2%，欧莱雅、 爱茉莉太平洋集团毛利率分别为 73.1%、73.9%。

　　销售及管理费用率：销售费用率普遍较高，而大型海外集团因业务结构庞杂销售及 管理费用率高于国内。

　　对于化妆品品牌来说，销售费用投入是品牌建设的刚性开支，因而行业整体销售费用 率水平较高，同时合理的销售费用率也成为维护品牌壁垒的重要抓手。国内上市企业 中，上海家化珀莱雅、御家汇的销售及管理费用率分别为 54.6%、46.5%、44.9%，丸美股份由于控费更为严格，这一比率仅为 34.1%。雅诗兰黛、资生堂、爱茉莉太平 洋等公司的销售与管理费用率超过 60%。

　　上海家化珀莱雅丸美股份的净利润率分别为 11.3%、12.7%和 31.3%，整体领先 于海外。考虑到政府补贴等大额非经常性损益，我们进一步观察扣非后净利润率，三 家主要的国内化妆品公司拉开差距。丸美股份的扣非后净利润率达到了 26.7%，珀 莱雅 12.9%，而处于业务调整期的上海家化净利润率较低，为 6.6%。

　　我们观察了 2013-2019H1 国内上市公司扣非后净利润率的变化情况，上市公司整体 盈利能力的变化和行业增长趋于一致，2016 年整体行业增速见底后，2017 年伴随着 行业增速的修复，景气度回升，主要的上市公司盈利能力不断提升。其中丸美股份2014 至今，除了 16 年低于 20%外，其余年份扣非后净利润均稳定在 20%以上，盈 利能力一枝独秀。珀莱雅盈利能力亦处于上升通道。而上海家化由于业务调整，1416 整体的扣非后净利润率由 16.4%下滑至 3.9%，但在 2016 见底后，开始缓慢攀升，随着品牌焕活、业务调整的完成，盈利能力有望持续修复。

　　净利润率通常是衡量消费品品牌竞争力的重要指标，强品牌力公司通常具备更高品 牌溢价从而拥有较高销售净利率。从净利润率的角度来看，丸美股份的净利润率大幅 领先 A 股同行甚至国际巨头，体现了在中国这一成长市场中，其在眼霜品类的强大 品牌力，而珀莱雅净利润率也超过了雅诗兰黛和资生堂，仅略低于欧莱雅，盈利能力 同样不错。

　　自 2016 以来，三大 A 股化妆品公司净利润率均触底攀升，一方面由于国内化妆品市 场行业景气度提升，另一方面也印证了国产化妆品品牌力的提升，而品牌力树立是化妆品公司第一大护城河。目前我国化妆品公司大多处于单品牌主导阶段，单一主品牌 收入占比非常高。丸美主品牌收入 14.05 亿，占比 89.25%，珀莱雅主品牌收入 20.94 亿，占比 88.77%，佰草集年收入在 10 亿+，整体看主品牌（这三个品牌销售额约在 20-40+亿水平）尚未触及销售天花板，提升空间依然较大，同时国内市场整体潜力也 有待进一步开发。我们判断，短期内 A 股化妆品公司依然会以提升现有主品牌销售 额为主战略，同时中期逐渐向多品牌、跨区域进行过渡。落实在扣非后净利润率上， 短期看，丸美和珀莱雅净利润率有望保持稳定，而上海家化整体扣非后净利润率提升 空间较大。

　　存货周转天数反映公司的运营能力和供应链管理能力，整体看国内优于海外。国内公 司中，上海家化、珀莱雅、丸美股份的存货周转天数均在 3-4 个月之间，上海家化略 高于珀莱雅与丸美股份；御家汇由于终端动销不达预期，存货周期超过 6 个月。对海 外集团而言，由于其业务通常遍布全球，存货周转天数高于国内公司。雅诗兰黛、资 生堂的存货周期均超过 6 个月；欧莱雅集团存货周期超过 4 个月；而宝洁公司因为 以日化用品经营为主，偏向快速 消费品，存货周转相对较快，约为 1.8 个月。

　　应收账款周转率主要受到下游渠道和销售模式的影响，丸美和珀莱雅以经销商销售 为主，采用先款后货的模式。其中，丸美股份执行更为彻底，而珀莱雅对部分经销商 给予一定账期，对应周转天数分别为 0.7、16.6 天。上海家化由于覆盖八大渠道，下 游经销商、商超等均存在信用账期，因而周转天数较高，达到 52.4 天。海外集团由 于规模较大、品牌较多，下游渠道通常覆盖百货、商超、免税店等，因此通常有 1-2 个月的回款期，雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂的应收账款周转天数分别为 46.9 天、51.6天、53.6 天。

　　聚焦国内化妆品公司以及海外巨头的 ROE 水平上。五年平均 ROE 处于 10%-40% 之间，其中丸美股份、珀莱雅和雅诗兰黛 ROE 水平位列前三，基本在 30%以上，收 益能力非常强劲。

　　我们通过杜邦分析法，将 ROE 拆分为销售利润率*资产周转率*权益乘数，分别对应 公司的盈利能力、运营能力和杠杆率。整体看，国内公司 ROE 主要靠销售利润率拉 动；平均资产周转率略低于国外；而权益乘数上，国内近年来显著低于海外，特别是 16/17 年以后，丸美和珀莱雅杠杆率明显下行。而 ROE 驱动指标上，我们更看重盈 利能力及运营效率，而杠杆率的提升门槛较低，但弹性也最大。个股上丸美股份的 ROE 水平领跑国内外，珀莱雅 ROE 两年来在高位出现波动下滑，上海家化 ROE 水 平处于历史低点和爬坡阶段。

　　丸美的高 ROE 得益于销售利润率的驱动，其销售利润率大幅领先行业。而在资产周 转率和权益乘数方面与行业水平差距不大。珀莱雅上市前 ROE 一度处于 30%-40% 的高位区间，但上市后，权益乘数大幅下降，导致 ROE 高位下行。珀莱雅的资产周 转率一直是三家国内上市化妆品公司中最好的，不过这一两年也呈现小幅下滑趋势。 珀莱雅 18 年 ROE 为 18.22%，整体水平依然良好。而上海家化在 16 年销售净利率 及资产周转率大幅下滑，触及五年最低水平，使得家化整体ROE水平进入历史低点。 17/18/19 年，随着业务梳理逐渐完成，家化的 ROE 开始提升。

　　海外化妆品集团中，雅诗兰黛的 ROE 水平领跑，最近几年一直在 30%附近波动。拆 分来看，公司在盈利能力、运营能力以及杠杆率上均表现较好。2018 财年除了净利 润率低于欧莱雅以外，资产周转率以及权益乘数均是这几家国际化妆品巨头中的第 一。

　　我们将总资产周转率进一步拆分，国内化妆品上市公司流动资产周转率显著低于海 外平均水平，而固定资产周转率略高于海外公司。丸美股份、珀莱雅、上海家化的流 动资产周转率平均仅为 1.34，显著低于海外公司平均水平 2.32，主要由于国内上市 公司账面货币资金较多，丸美股份、珀莱雅 2018 年末的货币资金占总资产的比例分 别高达 73.86%与 51.19%，而国际化妆品公司这一比例通常在 10%-20%之间，现金 周转率较低。我们认为，珀莱雅与丸美均以经销模式为主，现金流良好，并且在以单 品牌为主的商业结构下，过多进行投放推广会降低边际收益，损害公司整体盈利能力。 此外，目前化妆品行业整体热度较高，可选并购标的估值溢价通常也较高，两家公司 对并购项目均保持开放但谨慎的态度，因此预计短期内高货币资金占比仍将持续。中 长期来看，公司若通过并购或内部孵化等方式进行多品牌矩阵拓展，有望提高资金利 用效率，进而提升总资产周转率，驱动 ROE 上行。

　　总结来看：我们认为目前丸美、珀莱雅的 ROE 质量较好，主要靠净利润率驱动。从 后续变动趋势上看：净利润率方面，预计丸美有望维持高位，但稳中略有下降，珀莱 雅净利润率预计维持稳定，这两家 ROE 中期有望受益于权益乘数和资产周转率（现 金周转率）的提升。而上海家化，ROE 处于底部回升阶段，有望持续受益于销售净 利率的改善，继续爬坡。

　　我们拆分对比了三家主要上市的化妆品公司。具体看，上海家化电商全网 GMV 同比 增长 31%，开票收入增长 25%+，增速显著快于线下渠道；珀莱雅电商平台收入同 比增长 48.08%，为公司增长的主要动力。丸美股份对于线上投入力度相对较小，上 半年电商仅增长 10%左右，主要是由于淘宝分销体系相对增长较慢，全年有望提速。 线下渠道中，商超渠道，上海家化和珀莱雅分别是单个位数和 13%的增速。CS 渠道， 上海家化、珀莱雅和丸美股份分别增长单个位数、11.70%和约 15%。百货渠道，上 海家化上半年双位数下跌，而丸美实现了超 30%的增长。三家公司中丸美线下表现 更优。

　　海外化妆品集团方面，电商渠道、旅游零售渠道为业绩增长的重要驱动力，地区上亚 太地区成增长主力。欧莱雅电商与免税渠道增速分别达到 48.5%与 21.2%，资生堂 旅游零售销售额同比增长 17.2%，宝洁全球电商渠道增长 25% 。地区方面，欧莱雅 亚太地区增速领跑，高达 30.4%；雅诗兰黛亚太市场销售额同比增长 21%；资生堂 中国销售额同比增长 15.9%；宝洁大中华区有机销售增长 12%。

　　国内：佰草集焕活初步成功，珀莱雅主品牌贯彻爆款打法，丸美推进进口系列并持续 高端化。

　　上海家化上半年聚焦佰草集品牌焕活，完成品牌定位调整。在产品推广方面着力打造 明星单品，2019 年夏季主推“冻干面膜”起到良好的引流效果，618 期间，新七白 冻干面膜消费者中新客人数占比超 70%，传播期间成为品牌销量第一的明星单品， 同时带动品牌在 Q2 实现了两位数的增长。六神贯彻年轻化战略，上半年由于凉夏， 收入增速略低于预期。子品牌中玉泽、家安、片仔癀保持 30%以上的高速增长，启 初不断扩大市场份额。

　　珀莱雅主品牌持续高增长。公司自 2018 年开始执行的“爆品策略”，针对市场热点、 爆点，推出以烟酰胺美白精华、深海保湿酵母原液、印彩巴哈 insbaha 粉底液等为代 表的特色单品，配合广泛社交营销与年轻代言人的粉丝效应，多款新品都成功实现了 单点突破。

　　丸美方面，2019 年主品牌推出第二个日本研发生产的原装进口高端系列—— MARUBI TOKYO 日本花弹润娇嫩系列，进一步夯实其在高端抗衰老领域的竞争力。 丸美聚焦眼部护理，而丸美东京（MARUBI TOKYO）主打精华连带眼部护理。

　　海外：高端品牌表现亮眼，药妆细分领域增长潜力不俗。高端化方面，欧莱雅集团的 奢侈品部门营收增长高达 17.3%；雅诗兰黛旗下高端品牌代表雅诗兰黛、La Mer 两 大品牌表现最为优异；资生堂高端品牌业务销售额同比增长 11%，快于美妆与个护 业务，其中 Shiseido、CPB、IPSA、NARS 等高端品牌在中国本土的专柜销售额同 比增长超 40%；宝洁公司美妆部门营收同比增长 4%，旗下高端品牌 SK-II 为主要增 长驱动力之一。另一方面，药妆细分领域增长潜力不俗，欧莱雅集团的活性化妆品部 门（主要包括理肤泉、薇姿、修丽可以及 cerave 等）增速达到 15.1%，定位高功能护肤的活性化妆品品牌 SkinCeuticals 在中国的表现创下记录；爱茉莉太平洋集团旗 下药妆品牌 Aestura 同比增长 25%。

　　后续品牌策略：佰草集上半年通过冻干面膜实现引流，下半年主打升级后的太极日夜 精华。珀莱雅继续执行爆款策略，“泡泡面膜”获得成功，下半年主推新品还包括 V 脸霜、海洋保湿酵母原液、胶原蛋白雕塑精华等。丸美的品牌策略以推套系为主，并 持续高端化。今年推出丸美东京“日本花”系列，明年加快新套系推出节奏，主品牌 和丸美东京将分别推出一个新的套系。

　　以珀莱雅和丸美为代表的 A 股化妆品公司在 2019 年取得较高涨幅，当前时点如何 去理解化妆品行业的估值水平？

　　2009-2018 十年间，全球美容及个护市场规模呈现波动性增长，由 2009 年的 3867 亿美元增至 2018 年的 4880 亿美元，CAGR 为 2.6%。2013 年中国超越日本成为全 球第二大化妆品消费国，市场份额为 12.7%。前十大化妆品消费国还包括了日本、巴 西、德国、英国、法国、印度、韩国和意大利。2009 年受金融危机影响，东欧、北 美、澳洲地区出现负增长，导致大盘整体下滑，随后 2010 年及 2011 年经历了两年 的修复性反弹。2015 年受到欧元区需求持续疲软以及拉美经济走弱的影响，全球化 妆品市场规模同比下滑 7.3%，此后开始触底回升，2018 增长 4.1%。

　　增速上，中国、印度、韩国等新兴市场在过去十年内引领全球增长，欧美等发达国家 化妆品行业步入成熟期。而在新兴化妆品大国中，中国市场的增速最为抢眼，并且 17、 18、19 年呈现加速上涨势头。可以说中国是全球最具增长潜力的化妆品市场。基于 此，我们认为，对于成长阶段的中国市场，其化妆品业务应该享有估值溢价。另一方 面，国内化妆品品牌类公司上市的仅有上海家化、丸美股份、珀莱雅和御家汇四家， 标的具有较大的稀缺性。

　　整体看国内外估值水平较为一致。PE 方面， PE(2019E)国内公司平均为 38.58x， 略高于海外公司的 36.68x。PEG 方面，国内公司均值低于海外公司。PB 方面，国 内外公司均值相近，但个股差距较大，国内公司中，丸美与珀莱雅的 PB 显著较高， 国外公司中雅诗兰黛 PB 领跑。我们通过 PB-ROE 的模型来进一步分析化妆品公司 的 PB 估值水平。

　　基于 PB-ROE 模型。我们使用了雅诗兰黛的滞后 ROE（非预期 ROE）和 PB 分析， 发现其 ROE-PB 匹配程度较高，在 ROE 提升下，估值提升，股价加速上涨。

　　因而我们采取 PB-ROE 估值模型对个股估值进行分析。假设样本股票预期 ROE 与 历史 ROE 保持稳定，根据“PB-ROE”模型，丸美股份、上海家化处于低估区间。 从 ROE 变动预期上，我们认为目前丸美、珀莱雅的 ROE 质量较好，主要靠净利润 率驱动，预计丸美净利润有望维持高位，但稳中略有下降。珀莱雅净利润率预计维持 稳定，这两家 ROE 中期有望受益于权益乘数和资产周转率（现金周转率）的提升。 而上海家化，ROE 处于底部回升阶段，有望持续受益于销售净利率的改善。

　　我们认为中国化妆品市场是一个极具潜力的成长类消费市场，2019 年呈现出了国际 大牌、新锐品牌和传统国货百家争鸣之势。渠道端上，天猫美妆在 2019 年将下沉策 略作为战略重点，势必对低线城市渠道格局进行再造，并驱动行业新一轮的发展。营 销端，短视频、直播带货风口持续，同时我们认为私域流量运营能力未来成为核心竞 争力之一。

　　本篇报告我们深度复盘拆分了国内外化妆品公司财务情况，通过对比我们发现，国内 化妆品公司在成长性、盈利能力、运营能力、ROE 指标上均有不俗的表现。具体看， 盈利能力上，国内上市化妆品公司整体净利润率领先海外，并且在 16 年国内化妆品 行业景气度反转之后，净利润率出现了同步提升，业务逻辑上，反映出品牌壁垒的提 高。在运营能力上，由于经销模式和地域渠道相比国际巨头较为简单，国内存货周转 情况大幅好于海外；应收账款周转率上，丸美和珀莱雅大幅领先。但在现金周转率上， 国内显著低于海外，业务扩张及并购相对谨慎。聚焦 ROE，丸美、珀莱雅、雅诗兰 黛的五年平均 ROE 在 30%以上，表现非常优异。而上海家化 ROE 处于底部区间， 预计呈现逐年攀升修复的趋势。从 ROE 驱动来看，国内化妆品公司主要靠销售利润 率驱动 ROE 稳定在高位，而资产周转率国内略低于海外，权益乘数明显低于海外， 特别是 16/17 年以后丸美和珀莱雅杠杆率下行明显。整体看国内化妆品公司的 ROE 质量较高，长期来看，国内公司有望通过提高现金利用效率和杠杆率，驱动 ROE 上 行。

　　估值上，我们通过 PE、PEG、PB 以及应用 PB-ROE 模型进行的比较分析，整体海 内外估值水平较为一致。但考虑到国内化妆品行业尚处在成长期，而国际巨头以成熟 市场销售为主，中国化妆品业务整体应该享有一定的估值溢价。维持行业“推荐”评 级，重点关注：珀莱雅、丸美股份、上海家化。