主页“『鑫达注册』 新城手机app下载！受消费者层面库存以及平价消费等影响，23年/24Q1化妆品限额社零增速为5.1%/3.4%，需求平稳增长；抖音维持高景气度，23年GMV增速为47%，成为线上增长核心驱动力；外资品牌国内增速换挡，23年/24Q1欧莱雅中国收入增速分别为+5.4%/6.2%，远好于雅诗兰黛集团及资生堂，弱于本土上市公司增长，行业格局优化。

　　（2）化妆品上市公司：收入加速、盈利能力改善。1）板块方面，我们统计申万美容护理二级类目化妆品数据，2023年/24Q1板块实现收入分别为414.8亿元/106.2亿元，同比增速分别为10.2%/20.0%，归母净利润分别为48.4亿元/13.1亿元，同比增速分别为139.6%/37.9%，板块收入加速，盈利能力改善，2023年/24Q1板块归母净利率分别为11.7%/12.4%，较去年同期变动率分别为+6.3pct/+1.7pct，得益于毛利率提升以及其他收益板块盈利能力改善。2）分赛道看，我们统计11家品牌商数据，收入方面，2023年/24Q1上述品牌商实现收入478亿元/96亿元，较去年同期变动率分别为+16.9%/+12.3%，归母净利润分别为67.2亿元/13.8亿元，较去年同期变动率分别为+15.6%/+19.5%，品牌商表现稳健，24Q1利润率提升；3家原料及代工厂数据，2023年/24Q1三家公司合计实现收入53.9亿元/13.0亿元，分别同比变动率为-6.1%/+7.9%，归母净利润7.8亿元/2.1亿元，科思股份业绩大幅增长带来板块盈利能力改善。3）个股方面，珀莱雅、科思股份、丸美股份、润本股份23年&24Q1均表现亮眼，上美股份、巨子生物23年收入业绩亮眼；24Q1华熙生物、贝泰妮、上海家化均出现不同程度改善。

　　（3）医美：胶原蛋白/再生产品等保持高景气度，24Q1延续高增。1）行业方面，24年3月以来行业面临一定基数压力，胶原蛋白/再生产品等保持高景气度，如锦波生物24Q1实现76%收入增长，华东医药欣可丽24Q1实现23%收入增长；24Q1行业供给加速，开年至今江苏吴中旗下再生产品AestheFill、国内第五款肉毒毒素Xeomin®等重磅型产品获批，有望提振需求。2）上市公司方面，我们统计上游7家公司2023年医疗美容业务收入及4家公司合并归母净利润情况，2023年代表公司医美业务合计实现收入108.9亿元，同增28.0%；2023年合并归母净利润合计27.9亿元，同增52.4%；24Q1爱美客、华东医药（医美业务）、锦波生物3家公司合计收入16.6亿元，同增32.0%，上游注射类产品保持较高景气度；我们统计下游3家公司2023年医疗美容机构收入及合并归母净利润情况，2023年下游机构合计实现收入53.7亿元，同增27.0%，实现归母净利润5.3亿元，同增216.1%，业绩端弹性更强。

　　（4）投资建议：化妆品方面，24Q1 化妆品限额社零增长 3.4%，行业弱增长，国际巨头增长势能减弱，本土品牌通过势能大单品放量+新品推广+新兴渠道灵活运营等方式份额持续提升，板块 24Q1业绩增长亮眼；当前板块估值仍具吸引力，二季度龙头公司在粘性单品势能+ 新品发力下有望保持稳健增长。我们重点推荐：1）大单品势能强劲+多品牌发力，业绩持续高增长的一线龙头公司，如珀莱雅、巨子生物；2）受益于平价型消费、产品矩阵不断丰富、估值具备吸引力的二线龙头标的，如福瑞达、润本股份；3）细分市场地位稳固，24Q1拐点明显，有望持续改善的一二线龙头，如登康口腔、华熙生物、贝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化等。医美方面，24年3月以来行业受到一定的基数压力，再生类产品、重组胶原类产品仍保持高景气度，结构分化。展望未来，24Q2行业仍有一定的基数压力，高景气度赛道新品有望实现快速增长，关注江苏吴中再生产品推广以及重组胶原蛋白赛道新品进展。标的上，重点推荐一线稳健龙头爱美客，关注再生类产品有望放量的江苏吴中以及巨子生物重组胶原蛋白产品上市进展。

　　板块年初至今小幅下跌，估值有所回落。年初至今（截止2024年4月30日）申万美容护理指数下跌2.3%，弱于同期上证综指（上涨4.4%）的表现，申万美容护理板块PE-TTM估值为33.5倍，较年初35.1倍有所回落，其中化妆品板块PE-TTM估值为29.8倍（年初35.3倍）、板块估值小幅下降，化妆品板块主要基于对行业景气度的担忧以及线上费用率高位对行业利润率提升的挑战，医疗美容板块担忧去年较高基数下行业增速放缓以及竞争持续加剧。重点公司方面，上美股份（+77.31%）、巨子生物（+41.15%）、江苏吴中（+33.33%）、科思股份（+29.94%）、丸美股份（+20.02%）涨幅靠前，福瑞达（-18.07%）、登康口腔（-16.67%）、贝泰妮（-16.15%）、锦波生物（-12.44%）、敷尔佳（-9.47%）跌幅靠前。

　　板块年初至今小幅下跌，估值有所回落。年初至今（截止2024年4月30日）申万美容护理指数下跌2.3%，弱于同期上证综指（上涨4.4%）的表现，板块2月出现大幅回撤后有所修复，主要与大盘调整有关，行业需求平稳，竞争格局持续优化，个股表现分化，其中上美股份（+77.31%）、巨子生物（+41.15%）、江苏吴中（+33.33%）、科思股份（+29.94%）、丸美股份（+20.02%）涨幅靠前，福瑞达（-18.07%）、登康口腔（-16.67%）、贝泰妮（-16.15%）、锦波生物（-12.44%）、敷尔佳（-9.47%）跌幅靠前。截止最新收盘日，申万美容护理板块PE-TTM估值为33.5倍，较年初35.1倍有所回落，其中化妆品PE-TTM估值为29.8倍（年初35.3倍）、板块估值小幅下降，我们认为化妆品板块估值回落主要基于对行业景气度的担忧以及线上费用率高位对行业利润率提升的挑战，医疗美容板块担忧去年较高基数下行业增速放缓以及竞争持续加剧。

　　需求稳健，24Q1化妆品限额社零增长3.4%。根据国家统计局数据，2023年化妆品行业限额社零为4142亿元，同比增加5.1%，相较于2022年-4.5%的增速大幅上升，行业实现弱复苏，我们认为短期消费者层面库存影响量增，平价消费影响均价提升。24Q1化妆品行业限额零售额为1086亿元，同比增长3.4%，行业实现平稳增长，我们认为在消费者库存持续消化、行业新品不断推广以及日销化趋势下，行业需求有望加速。

　　抖音维持高景气度，线上仍为增长引擎。根据青眼数据，2023年中国化妆品行业线%，线上仍为行业增长引擎；其中抖音/快手/淘系/京东GMV增速分别为47%/70%/-12%/-15%，抖快为行业增长引擎。根据同一数据来源，2024Q1中国化妆品线%，线上仍保持领先。

　　外资品牌集团整体增长承压，欧莱雅集团领先。外资品牌集团在线上流量红利放缓、平价型消费、产品推新遇到一定瓶颈等多重等压力下增长出现一定分化，整体弱于本土品牌表现。分品牌集团来看，欧莱雅集团领先，略好于大盘增长，雅诗兰黛集团及资生堂集团均出现一定的增长压力。

　　欧莱雅集团2023年/24Q1分别实现销售收入411.8亿欧元/112.5亿欧元，分别同增11.0%/9.4%，23年全球维持双位数稳健增长。分品类来看：1）大众化妆品部23年/24Q1分别增长12.6%/11.1%，大众化妆品迎来黄金时期；2）高档化妆品部23年/24Q1分别增长4.5%/1.8%，22Q4以来增速持续回落，跑输其他部门；3）专业美发业务部23年/24Q1分别增长7.6%/10.7%，卡诗22年首次突破10亿欧元大关，高端洗护势头强劲；4）皮肤科学美容部23年/24Q1分别增长28.4%/21.9%，全球范围内仍保持强劲增长。分地区来看：1）欧洲市场23年/24Q1分别增长16.0%/12.6%，欧洲整体消费市场回暖，保持领先；2）北美市场23年/23Q4/24Q1分别增长11.8%/9.4%/12.3%，集团依靠创新能力+运营灵活性+定价策略在高通胀背景下实现双位数增长；3）北亚地区23年/24Q1分别下降0.9%/1.1%，其中中国市场23年/24Q1分别增长5.4%/6.2%，24Q1中国市场加速，好于社零增速，低于欧美市场增长。

　　资生堂2023 年净销售额为同比下滑 8.8%，核心经营利润同比下滑 22.4%。2023年分市场来看，集团日本市场净销售额同比增加 9.4%；中国市场净销售额下滑 4.6%；其中资生堂品牌在华销售额下滑 10%；美洲市场、EMEA 地区(欧洲、中东、非洲三地区的合称)、旅游 零售业务、其他市场的净销售额则分别下滑 20%、8.9%、19%、48.1%。集团 2023Q4 在中国市场、亚太市场、美洲市场、EMEA 地区、旅游零售业务、其他市 场的净销售额同样呈现下滑状态，分别下滑 19.1%、4.2%、28.5%、11.1%、 44.9%、60.2%，核污水事件等多因素影响资生堂旗下品牌在中国市场增长。

　　24年3月以来行业面临一定基数压力，胶原蛋白/再生产品等保持高景气度。2024年1-2月行业在同期较低基数、春节前后机构大力推广等因素下实现较高增长，24年3月以来受到一定的基数压力以及消费景气度等因素影响势头有所减弱；再生类产品、重组胶原类产品仍保持高景气度，结构分化，如锦波生物24Q1实现76%收入增长，华东医药欣可丽24Q1实现23%收入增长。展望未来，24Q2行业仍有一定的基数压力，高景气度赛道新品有望实现快速增长。

　　24Q1行业供给加速。2022年以来医美行业三类管理新品获批进程有所减弱，24Q1行业新品获批加速，开年至今江苏吴中旗下再生产品AestheFill、国内第五款肉毒毒素Xeomin®等重磅型产品获批，行业供给加速，有望提振需求。

　　板块收入加速增长，盈利能力改善。我们以申万美容护理二级类目化妆品为统计口径（具体标的见下图备注，下同）：

　　1）收入端看，2023年/24Q1板块实现收入分别为414.8亿元/106.2亿元，同比增速分别为10.2%/20.0%，板块增长显著好于外资龙头集团以及社零增速，24Q1行业在去年较低基数下实现加速增长。

　　2）利润端看，2023年/24Q1板块实现归母净利润分别为48.4亿元/13.1亿元，同比增速分别为139.6%/37.9%，板块业绩增长好于收入端，得益于上游制造端以及二线品牌方盈利能力改善。

　　销售费用率持续走高，毛利率优化带动23年/24Q1板块净利率修复。我们统计申万美容护理二级类目化妆品公司数据（同上），从利润率角度看：

　　1）2023年/24Q1板块毛利率分别为55.5%/57.8%，较上期同期变动率分别为+6.2pct/+6.6pct，板块毛利率有所提升，主要系龙头品牌商如珀莱雅、丸美股份、水羊股份、福瑞达等优化毛利率以及上游龙头如科思股份、青松股份等毛利率改善。

　　2）2023年/24Q1板块销售费用率分别为32.4%/34.2%，较上年同期变动率分别为+3.2pct/+4.2pct，板块销售费用率有所提升，主要系品牌商面临流量成本上升以及品牌商占比高等结构性变化。

　　3）2023年/24Q1板块管理费用率分别为7.1%/6.2%，较上年同期变动率分别为+0.0pct/-0pct，板块管理费用率基本保持稳定。

　　综上，2023年/24Q1板块归母净利率分别为11.7%/12.4%，较去年同期变动率分别为+6.3pct/+1.7pct，得益于毛利率提升以及其他收益板块盈利能力改善。

　　收入加速，24Q1板块盈利能力改善，龙头出现分化。我们将化妆品板块重点个股按照品牌商、原料及代工厂进行分类，赛道表现有所分化：

　　我们统计11家品牌商数据（巨子生物、上美股份因港股标的无季报数据），收入方面，2023年/24Q1上述品牌商实现收入478亿元/96亿元，较去年同期变动率分别为+16.9%/+12.3%，23年龙头品牌商通过新品推广、把握新兴渠道红利、多品牌矩阵打造等方式实现远超行业增长，较22年加速；其中23年巨子生物、珀莱雅、上美股份、丸美股份实现28%以上收入增长，福瑞达、润本股份实现20%左右增长；24Q1尽管行业需求平淡，龙头公司通过产品势能以及抖音等渠道发力延续较高增长，其中贝泰妮、珀莱雅、丸美股份实现27%以上收入增长。业绩方面，2023年/24Q1上述品牌商实现归母净利润分别为67.2亿元/13.8亿元，较去年同期变动率分别为+15.6%/+19.5%，24Q1品牌商盈利能力改善，业绩端弹性好于收入端。23年受销售费用率提升拖累净利率，上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别变动率为+1.7pct/+2.7pct/+0.1pct/+0.1pct，归母净利率下降0.2pct至14.6%；24Q1得益于毛利率提升、销售费用率控制以及管理费用率优化业绩增长好于收入，上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别变动率为+2.2pct/+0.2pct/-0.8pct/-0.3pct，归母净利率提升0.8pct至15.0%。

　　我们统计3家公司数据（科思股份、青松股份、嘉亨家化）,2023年/24Q1三家公司合计实现收入53.9亿元/13.0亿元，分别同比变动率为-6.1%/+7.9%，科思股份客户开拓、产品多样化等实现快速增长，青松、嘉亨主要以国内品牌商为主，仍处于调整期；2023年/24Q1三家公司合计实现归母净利润7.8亿元/2.1亿元，科思股份业绩大幅增长带来板块盈利能力改善。23年上述三家公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率较上年同期变动分别为+12.1/+0.4/+1.0/+0.1pct，综合，23年归母净利率+18.1pct至13.1%；24Q1上述三家公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率较23Q1变动分别为+4.4/-0.2/-0.3/-0.5pct，综合，24Q1归母净利率+8.81pct至16.3%。

　　线上仍为收入增长主要贡献，线下拐点已现。我们统计9家品牌商线年品牌商线上仍为主要渠道，珀莱雅、福瑞达、丸美股份、上美股份23年线%；线下渠道部分扭转较长周期下降趋势，部分公司线下渠道实现止跌甚至重回高增长，23年贝泰妮/福瑞达/巨子生物（经销收入）/珀莱雅线%，线下拐点已现。

　　多品牌建设持续，国货美妆集团蓄势待发。我们统计9家品牌商多品牌建设情况，2023年珀莱雅、巨子生物、福瑞达、丸美股份、上美股份、上海家化、水羊股份均培育多品牌，贝泰妮通过外延方式多品牌矩阵布局加快，板块有望打造多家国货美妆集团。

　　大单品势能强劲为品牌增长的重要驱动力，如2023年珀莱雅主品牌通过双抗系列/红宝石系列/源力修复系列强劲表现实现高增长、巨子生物通过次抛产品的爆发增长+器械类产品稳健增长实现高增长、韩束套盒抖音的爆发带动上美股份收入业绩爆发式增长。未来大单品持续升级迭代以及平台外溢有望带来品牌放量。

　　2.1.3个股表现：珀莱雅/巨子/科思等强劲，24Q1华熙/贝泰妮等改善

　　个股方面，珀莱雅、科思股份、丸美股份、润本股份23年&24Q1均表现亮眼，上美股份、巨子生物23年收入业绩亮眼；24Q1华熙生物、贝泰妮、上海家化均出现不同程度改善，具体个股情况如下：

　　大单品势能向上带动主品牌高增，多品牌矩阵发力。分品牌看：1）23年珀莱雅品牌实现收入71.8亿元，同增36.36%，双抗系列、红宝石系列、源力系列维持高增势能，推出首个高端系列-能量系列打造新增长曲线%，“三色修容盘”、“双拼高光盘”、“大师妆前乳”、“三色遮瑕盘”等单品引领品牌增长，同时新品“争青系列”（包括三色腮红盘、综合眉部盘及哑雾口红）贡献一定增量；3）23年悦芙媞实现收入3.0亿元，同增61.82%，公司持续完善消费者对悦芙媞品牌“油皮护肤专家”的认知，上半年升级重点单品“洁颜蜜2.0”、“多酸泥膜2.0”，继续夯实清洁线产品力；下半年围绕油皮面部氧化暗沉问题，上新“聚光面膜”及“聚光精华”，产品不断丰富；4）23年洗护品牌Off-Relax实现收入2.2亿元，同增71.17%，OR持续提升核心爆品“清爽蓬松洗发水”和“轻盈发膜”的市场渗透率和单品声量，深化“亚洲头皮健康专家”心智。

　　线上保持高增长，线下拐点已现。分渠道看：1）23年公司线%；其中线%，抖音、天猫保持高增长，线%。24Q1公司品牌珀莱雅、彩棠等天猫、抖音等渠道继续保持高增长带动收入高增。2）23年公司线%；其中日化渠道实现收入5.0亿元，同增11.59%，占比降低1.4pct至5.56%，伴随主品牌大单品知名度提升，线下实现良好动销，推动线下增长。

　　毛利率小幅提升，规模效应优化管理费用率，净利率稳中微升。公司23年毛利率提升0.23pct至69.93%，主要得益于线%，同比上升0.98pct，主要系形象宣传推广费同比增长46.04%，公司持续打造新品、孵化新品牌以及对线下渠道及海外渠道探索等带动费用增长，24Q1销售费用率同比提升3.61pct至46.84%，销售费用率保持提升。23年公司管理费用率为5.11%，同降0.02PCT，24Q1管理费用率同降1.41pct至4.46%，伴随规模效应管理费用率优化；23年研发费用率为1.95%，同降0.05pct，24Q1研发费用率同降1.05pct至2.15%，公司保持合理研发费用率。此外，23年公司资产减值损失减少0.57亿至1.08亿元，23年公司所得税率为17.7%，较22年同期的21.1%有所下降，主要系存货跌价准备、未兑换会员积分等可抵扣暂时性差异产生的递延所得税资产增加，导致递延所得税费用下降。综合，2023年公司归母净利率提升0.61pct至13.41%，24Q1公司归母净利率提升1.05pct至13.88%，盈利能力稳步提升。

　　公司 2023 年实现收入 35.2 亿元，同增 49%，实现归母净利润为 14.5 亿元，同增 44.9%，每股基本盈利为 1.49 元，每股摊薄盈利为 1.48 元。

　　次抛等产品带动可复美高增，医用敷料保持稳健增长。按品牌拆分，23年可复美实现收入27.9亿元，同增72.9%，主要得益于持续拓展线上和线下销售渠道，以及持续拓展精华、乳液、面膜等品类产品，如重组胶原蛋白肌御修护次抛精华、重组胶原蛋白肌御赋活修护精粹乳、重组胶原蛋白修护贴等；可丽金实现收入6.2亿元，同比基本持平，品牌仍处于调整期；其他品牌实现收入1.0亿元，同增14.2%，该增长得益于可预等产品的收入增长。按品类拆分，23年功效性护肤品在新品带动下同增69.52%至26.5亿元，占比提升9.1pct至66%；医用敷料获得13.25%的稳健增长，收入为8.6亿元；保健食品同减62.53%至0.2亿元，主要受经营策略调整。

　　线上渠道快速放量，连锁药房、CS等渠道带动线下平稳增长。分渠道看，23年DTC店舖的线%，主要得益于：1）天猫、抖音等电商平台收入的快速增长；2）精华类产品快速上升，如可复美Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华等贡献收入增量。23年电商平台的线%，主要系持续优化平台营销策略和货品结构。23年线%，主要系大连锁药房和化妆品连锁店等线下直销客户门店数量和产品覆盖提升。23年通过经销商销售实现收入为11亿元，同增14.6%，占31.3%，经销渠道实现稳健增长。截至报告期末，公司产品通过线下直销和经销途径进入全国约1,500家公立医院，约2,500家私立医院和诊所，约650个连锁药房品牌和约6,000家CS/KA门店，线下覆盖度提升。

　　毛利率受产品结构等因素影响下降，渠道结构带动销售费用率提升，净利率保持高位。毛利率方面，23年公司毛利率同降0.8pct至83.6%，主要系产品结构变化以及原材料占比提升所致。23年公司销售费用率提升3.2pct至33%，主要系线上直销渠道快速扩张带来的结构性提升；23年公司管理费用率下降1.69pct至4.9%，主要得益于上市开支减少以及规模效应显现；23年公司研发费用率提升0.2pct至2.1%，公司持续加大基础研究以及管线产品的研发。综合，公司2023年归母净利率下降1.9pct至41.2%，净利率保持高位。

　　23年公司实现收入45.79亿元，同降64.65%，实现归母净利润3.03亿元，同增567.44%，扣非净利润1.39亿元，同比降低137.4%，EPS为0.3元，拟每10股派1元；23年收入业绩波动较大主要在于剥离地产业务带来23年收入下降，同时22年业绩基数低。24Q1公司实现营收8.9亿元，同降30.0%，实现归母净利润0.6亿元，同降54.4%，实现扣非归母净利润0.5亿元，同增242.5%，每股收益0.06元。

　　化妆品、原料及添加剂业务维持高增长。分业务来看：1）23年房地产及物业业务实现收入11.4亿元，同降88.29%，占比降低46.88pct至24.89%，报告期内公司剥离地产业务带来该业务收入大幅下降。2）23年医药业务实现收入5.20亿元，同降1.61%，占比增加7.35pct至11.35%，受带量采购、医疗反腐等行业因素影响该业务增长承压3）23年化妆品业务实现收入24.16亿元，同增22.71%，占比提高37.56pct至52.76%，产品推新、发力抖音等带来美妆高增长；4）23年原料及衍生产品、添加剂业务实现收入3.51亿元，同增23.16%，占比增加5.47至7.67%，行业复苏、加大产品推新及应用带来该业务高增长。

　　产品渠道双发力驱动瑷尔博士/颐莲23H2加速，小品牌保持稳健增加。化妆品分品牌来看：1）颐莲23年实现收入8.57亿元，同增20.35%，其中23H1/23H2增速分别为1.03%/44.41%，颐莲23H2加速拉动全年稳健增长，主要得益于软膜等产品带动抖音发力、面霜喷雾等产品升级放量。2）瑷尔博士23年实现收入13.48亿元，同增27.33%，其中23H1/23H2增速分别为13.9%/40.19%，益生菌水乳面膜持续多平台发力，闪充系列扩展人群，下半年实现加速。3）其他品牌23年实现收入2.1亿元，同增5.0%，公司资源聚焦主品牌，影响其他品牌放量。

　　化妆品业务毛利率提升，广告及服务费控制良好，剥离地产带动业绩波动较大。毛利率方面，化妆品/医药/原料及添加剂毛利率分别为62.1%/53.4%/32.2%，分别同比变动+1.16PCT/+0.39PCT/-1.76PCT，产品升级带动化妆品毛利率提升；销售费用方面，23年公司广告推广费用、服务费占比化妆品业务合计为41.6%，同比下降0.6PCT，公司化妆品业务费用控制良好。分业务板块来看，23年化妆品及医药等业务实现上市公司归母净利润2.31亿元，同增12.9%；房地产业务及资产剥离产生归母净利润0.74亿元，而地产剥离产生的投资收益1.42亿元确认为非经常性损益带来扣非净利润仅1.39亿元。

　　公司23年实现收入10.3亿元，同增20.7%，实现归母净利润2.3亿元，同增41.2%，实现扣非归母净利润2.2亿元，同增41.6%；24Q1实现收入1.7亿元，同增10.0%，实现归母净利润为0.4亿元，同增67.9%，实现扣非归母净利润为0.3亿元，同增45.4%。公司24Q1业绩超预期。

　　婴童护理及驱蚊品类快速增长。23年收入分品类看：婴童护理产品实现收入5.2亿元，同比+33.6%，其中销量75.7百万件，同比+31.6%；驱蚊产品实现收入3.2亿元，同比+19.2%，其中销量66.3百万件，同比+20.8%；精油产品实现收入1.5亿元，同比-0.1%，其中销量18.6百万件，同比+2.0%；其他产品收入0.4亿元，同比-14.3%；婴童护理及驱蚊均保持快速增长，以销量驱动。

　　线上直销及非平台经销带动收入快速增长。23年收入分渠道看：线%；线%；线%；非平台经销商实现收入2.5亿元，同比+32.4%，占比24.1%。

　　毛利率稳步提升，利息收入增厚业绩，净利率保持高位。23年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为56.4%/26.0%/3.2%/2.5%，较22年同期变动率分别+2.2pct/-1.1pct/+0.2pct/+0.2pct，婴童护理产品占比提升带动毛利率提升，上市带来利息收入增厚业绩；综合，23年归母净利率同增3.2pct至21.9%。24Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为55.7%/30.2%/4.3%/4.1%，较23Q1变动分别为+2.9pct/+1.2pct/-0.3pct/+0.4pct，产品结构变化带动毛利率提升，抖音等平台推广费拉动销售费率提升，此外24Q1财务费用率为-6.2%，上年同期为-0.2%，利息收入增厚净利润，综合，公司24Q1归母净利率提升7.3pct至21.3%。

　　公司2023年实现收入22.26亿元，同增28.52%；实现归母净利润2.59亿元，同增48.93%；实现扣非归母净利润1.88亿元，同增38.16%，拟向全体股东每10股派现5.20元。24Q1实现收入6.61亿元，同增38.73%；实现归母净利润1.11亿元，同增40.62%；实现扣非归母净利润1.04亿元，同增40.80%。

　　恋火快速增长，丸美大单品稳步发力。分品牌看：1）2023年丸美品牌收入15.6亿元，同增11.63%，小红笔眼霜和双胶原小金针次抛精华GMV销售额均超2亿元，大单品表现突出，期待后续发力。2）2023年恋火实现收入6.43亿元，同增125.14%，实现高增长，其中看不见粉底液、看不见粉霜、看不见气垫、蹭不掉粉底液、蹭不掉气垫5款单品均实现超过1亿GMV销售额；PL看不见粉底液销量超150万支，PL蹭不掉粉底液销量超120万支，高品质极简底妆心智稳步构建。

　　抖音高速增长，天猫逆势增长，线年公司线%；其中全年天猫旗舰店实现35.62%营收增长，抖音实现超106.29%营收增长，同时公司日趋重视小红书种草，以内容为本，稳健渗透。2）2023年线%，大环境冲击下仍有压力，其中百货渠道受客流减少下滑。

　　毛利率持续提升，广告宣传费用率提升影响销售费用率。公司23年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为70.69%/53.86%/4.89%/2.80%，较22年变动率分别为+2.30/+4.99/-1.53/-0.26pct，公司毛利率提升，主要得益于线上渠道占比提升以及聚焦大单品策略，广告宣传费率提高5.10pct至42.99%带动销售费用率提升，管理费用率优化；此外，公司23年公允价值变动收益占比收入3.19%，同比提升2.88pct，综合，公司2023年归母净利润率提升1.6pct至11.66%。公司24Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为74.61%/50.29%/3.15%/2.46%，较23年同期分别变动+5.93/+7.78/-1.21/-0.34pct，毛利率持续优化，管理费用率下降；综合，公司24Q1归母净利率提升0.23pct至16.73%。

　　公司23年实现收入55.22亿元，同增10.14%，实现归母净利润7.57亿元，同降28.02%，实现扣非归母净利润6.18亿元，同降35.02%，稀释EPS为1.79元；其中23Q4实现收入20.91亿元，同降1.31%，实现归母净利润1.78亿元，同降66.74%，实现扣非归母净利润1.10亿元，同降77.98%，稀释EPS为0.43元；24Q1实现收入10.97亿元，同增27.06%，实现归母净利润1.77亿元，同增11.74%，实现扣非归母净利润1.54亿元，同增21.94%，稀释EPS为0.42元。

　　薇诺娜baby快速增长，并购姬芮和泊美补充大众护肤彩妆版图。23年分品牌看，公司23年主品牌薇诺娜实现收入51.92亿元，同增6.28%，主品牌面霜乳液+防晒两大爆款表现稳定；此外，公司子品牌薇诺娜baby23年实现收入1.49亿元，同增47.54%，公司不断丰富“薇诺娜Baby品牌的产品系列，满足婴幼儿洗浴、润肤、防晒等多种需求；公司高端抗衰品牌瑷科缦（AOXMED）实现收入0.36亿元；此外，公司成功并购悦江投资，获得了姬芮（Za）和泊美（PURE&MILD）两个品牌，补齐公司大众线年姬芮和泊美分别实现收入0.90亿元和0.14亿元。

　　抖音+线下快速增长，OMO渠道平稳增长。23年分渠道看，公司23年线%；其中阿里系收入同降14.46%至17.62亿元，占比下降9.20pct至32.03%，抖音系收入同增47.14%至6.31亿元，占比提升2.89pct至11.48%，京东系收入同增5.00%至3.74亿元，占比降低0.33pct至6.80%，抖音表现亮眼。公司23年线.2亿元，同增10.3%，表现稳健。

　　毛利率下降，销售费用率提升拖累净利率。23年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为73.90%/47.26%/7.48%/5.41%，较22年同期变动率分别-1.31pct/+6.41pct/+0.64pct/+0.33pct，公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降，公司“双11”线上渠道大促活动销售不及预期，各线上渠道平台自营店铺的单位获客成本增加拉动销售费用率上升；综合，23年归母净利率降低7.26pct至13.70%。24Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为72.09%/46.73%/6.90%/2.98%，较23Q1变动分别为-4.02pct/-0.87pct/-0.82pct/-0.96pct，综合，公司24Q1归母净利率降低2.21pct至16.12%。

　　公司23年实现收入44.93亿元，同降4.86%，实现归母净利润2.94亿元，同增135.42%，实现扣非归母净利润2.73亿元，同降180.8%，稀释EPS为0.73元；24Q1实现收入10.32亿元，同降1.36%，实现归母净利润为0.4亿元，同降23.25%，实现扣非归母净利润为0.53亿元，同增44.67%，EPS为0.10元。公司23年业绩符合预期，24Q1扣非归母利润高增长。

　　品类结构持续优化，水乳膏霜类产品提升至78%。23年分品类来看：1）公司水乳膏霜类实现收入35.05亿元，同降0.2%，占比+3.64pct至78.01%，御泥坊构建全新春江花月夜产品体系，并通过微800、微400产品沉淀高价值人群；2）公司面膜类实现收入8.23亿元，同降9%，占比-0.84pct至18.33%，面膜品类下降主要系公司品牌战略的调整；3）品牌管理服务实现收入1.08亿元，同降60.44%，占比-3.39pct至2.41%。分品牌来看，23年公司披露的子公司EDB（伊菲丹）收入2.85亿元，净利润0.73亿元，23年伊菲丹快速增长，预计24Q1高增势能不变。

　　抖音平台表现亮眼，持续多平台布局。23年分渠道看：1）淘系平台实现收入13.96亿元，同降26.7%，占比31%，受平台流量下滑增长承压；2）抖音平台实现收入11.34亿元，同增60.56%，占比25%，公司拓宽兴趣电商布局，加强客单控制能力，新兴平台持续发力；3）其他销售渠道实现收入19.6亿元，同降7.04%，占比44%。公司坚持多平台布局，未来多品牌矩阵有望在新兴电商平台持续发力。

　　毛利率稳步提升，24Q1销售/管理费用率提升拖累净利率。公司23年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为58.44%/41.35%/5.24%/1.7%，较22年同期变动率分别+5.32pct/-1.7pct/+1.1pct/-0.18pct，毛利率提升得益于产品结构升级，销售费率优化；综合，公司23年归母净利率同增3.91pct至6.55%。公司24Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为61.34%/46.31%/5.66%/1.75%，较23Q1变动分别为+7.63pct/+5.06pct/+1.53pct/-0.6pct，毛利率持续提升，销售/管理费用率提升，此外公司24Q1因平仓远期外汇合约带来投资亏损3008万元，影响净利润；综合，公司24Q1归母净利率同降1.1pct至3.88%。

　　公司2023年公司实现收入66.0亿元，同比下降7.2%，实现归母净利润5.0亿元，同比增长5.9%，实现扣非净利润3.1亿元，同比下降41.8%，拟每10股派发2.30元现金红利（含税）。24Q1实现收入19.1亿元，同降3.8%，实现归母净利润2.6亿元，同增11.2%，实现扣非归母净利润2.9亿元，同增29.2%。公司业绩超预期。

　　护肤品保持增长，海外业务及个护家清拖累收入。分品类来看，23年公司护肤业务实现收入19.9亿元，同比+1%，占比30.3%，公司护肤品业务仍保持增长韧性，主要得益于产品升级推广、线上发力等；公司个护家清业务收入25.4亿元，同比-4.9%，占比38.6%，受家乐福等商超渠道闭店冲击，影响六神增长；公司母婴收入18.6亿元，同比下降13.4%，占比28.2%母婴业务受出生率下降、通胀、局部战争等多因素冲击，汤美星增长承压，其中海外业务下降12.9%。

　　毛利率提升，加大品牌投入影响销售费用率，净利率有所提升。2023年公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/归母净利率分别为59.0%/42.0%/9.3%/2.2%/7.8%，分别同比变动为+1.9pct/+4.7pct/+0.5pct/-0.0pct/+0.9pct。公司23年毛利率提升主要得益于：1）品类结构优化，如高毛利率的护肤品占比提升以及产品聚合度提升；2）个护家清、母婴等低毛利率品类通过产品优化等提升毛利率。公司23年销售费用率提升主要系加大品牌推广；此外公司23年公允价值变动净收益占比收入较去年同期提升3.1pct至1.7%，主要系私募基金及理财产品收益提升。综合而言，公司23年在毛利率优化及理财等收益带动下净利率提升。

　　24Q1公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为63.3%/37.2%/6.5%/1.8%/0.7%，同比变动分别为+2.1pct/-3.5pct/-2.6pct/+0.2pct/+1.5pct，毛利率提升主要得益于产品结构优化、原材料价格下降、控制折扣等；销售费用率优化主要得益于23Q1加码营销投入带来较高基数以及24Q1优化渠道费用投放；管理费用率优化主要系部分品牌渠道中台人员薪酬计入销售费用以及严格的费用管控。此外，24Q1公司公允价值变动收益占比收入为-3.0%，上年同期为1.35%，影响净利率；综上，公司24Q1归母净利率13.5%，同比提升1.81pct，盈利能力提升。

　　公司2023年实现收入 60.8 亿元，同降4.5%，实现归母净利润为5.9亿元，同降39.0%，实现扣非净利润 4.9亿元，同降42.4%，拟每10股派发现金红利3.80元（含税）；24Q1 实现收入 13.6亿元，同增 4.2%，实现归母净利润 2.4 亿元，同增 21.4%，实现扣非净利润 2.3亿元，同增53.3%。

　　医疗终端业务快速增长，原料业务稳健增长，化妆品业务承压。分业务来看：1）23年公司原料业务实现收入11.3亿元，同比增长15.2%，占比18.6%；其中医药级透明质酸钠收入 4.0亿元，同增 19.0%，原料业务实现稳健增长，23年销量351吨，同增25.1%。2）23年医疗终端业务实现收入 10.9 亿元，同增59.0%，占比18.0%，其中，皮肤类医疗产品收入 7.5 亿元，同增60.3%；骨科注射液产品收入 2.1 亿元，同增 35.3%，得益于终端客流复苏以及公司医美业务组织调整见效。3）23年功效性护肤品业务实现收入 37.6 亿元，同降18.5%，占比 61.8%；其中23年次抛原液销量3.3亿支，同降8.5%，公司化妆品业务处于调整期，短期增长承压。4）23年功能性食品业务实现收入 0.6亿元，同降 22.5%。

　　23年毛利率/管理费用率等拖累净利率，24Q1净利率企稳提升。公司23年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为73.3%/46.8%/8.1%/7.4%，较22年变动率分别为-3.7pct/-1.2pct/+2.0pct/+1.3pct；公司23年毛利率下降，其中原料/医疗终端/化妆品业务毛利率分别为64.7%/82.1%/73.9%,较22年变动率分别为-6.8PCT/+1.2PCT/-4.4PCT，原料业务产品结构拖累毛利率，化妆品业务受品牌调整有所影响；23年销售费用率控制得当，管理费用率受人员薪酬、管理变革等因素有所提升，持续保持高研发投入；综合23年公司归母净利润率9.8%，同降5.5pct。公司24Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为75.7%/36.0%/8.5%/7.0%，较23Q1变动率分别为+2.0pct/-10.4pct/+2.0pct/+0.7pct，公司毛利率企稳回升，销售费用率受业务结构变化等因素大幅改善，综合24Q1公司归母净利润率17.9%，同增2.5pct。

　　23年行业高增，24Q1势能维持。我们统计上游7家公司2023年医疗美容业务收入及4家公司合并归母净利润情况，2023年代表公司医美业务合计实现收入108.9亿元，同增28.0%；2023年合并归母净利润合计27.9亿元，同增52.4%，23年在机构端客流恢复、高势能产品如再生产品、重组胶原蛋白产品等势能下板块保持高增长。24Q1爱美客、华东医药（医美业务）、锦波生物3家公司合计收入16.6亿元，同增32.0%，上游注射类产品保持较高景气度。

　　23年下游机构收入高增，业绩弹性强劲。我们统计下游3家公司2023年医疗美容机构收入及合并归母净利润情况，2023年下游机构合计实现收入53.7亿元，同增27.0%，各个机构均实现18%以上增长；2023年下游机构合计实现归母净利润5.3亿元，同增216.1%，业绩端弹性更强。

　　23年公司实现收入28.69亿元，同增47.99%，实现归母净利润为18.58亿元，同增47.08%，扣非净利润为18.31亿元，同增52.95%，EPS为8.60元，拟向全体股东每10股派发现金股利23.23元。24Q1公司实现营业收入8.1亿元，同比+28.2%;实现归母净利润5.3亿元，同比+27.4%;实现扣非归母净利润5.3亿元，同比+36.5%。

　　溶液产品销量高增，再生产品保持高景气度驱动凝胶产品放量。分产品来看，23年公司溶液类产品收入16.71亿元，同增29.22%，其中销量为514.13万支，同增48.88%，受益于23年医疗美容行业复苏以及水光产品合规化发展，公司溶液产品快速增长；公司凝胶类产品收入11.58亿元，同增81.43%，其中销量为100.68万支，同增36.13%，濡白天使在消费者和机构端认可度较高，持续放量，提升综合客单价，新品如生天使有待放量。分渠道来看，23年公司直销与经销收入占比分别为62%和38%，公司合计覆盖国内7000家医疗美容机构。

　　产品结构优化带动毛利率提升，维持高净利率。公司23年毛利率提升0.24pct至95.1%，其中溶液类产品毛利率提升0.25pct至94.48%，主要得益于规模效应，凝胶类产品毛利率提升0.97pct至97.49%，主要得益于高毛利产品濡白天使针销售占比提升。公司23年销售费用率为9.06%，同比上升0.66pct，主要系销售人员薪酬提升；管理费用率5.02%，同比下降1.43pct，主要系规模效应；财务费用率为-1.88%，同比提升0.44pct，主要系租赁利息费用增加；研发费用率为8.71%，同比下降0.21pct。综上，公司归母净利率微降0.43pct至64.76%。

　　公司24Q1毛利率为94.6%，同比降低0.7pct，毛利率处于高位;公司24Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为8.3%/4.1%/7.1%，同比变动分别为-2.1pct/-3.9pct/+0.2pct，销售费用率受益于规模效应，管理费用下降主要受去年同期筹备港股上市带来费用增加，维持高研发投入。此外，公司24Q1公允价值变动净收益占比收入为-1.2%，去年同期为3.5%，主要系对外投资带来的公允价值波动。综合，公司24Q1归母净利率同比降低0.4pct至65.3%。

　　保持高研发投入，在研管线丰富打开远期成长空间。23年公司研发费用2.5亿元，研发费用占收入8.72%，金额同比增长44.49%，不断加强研发投入，目前公司肉毒毒素、用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶处于注册申报阶段，第二代面部埋植线、局部麻醉利多卡因丁卡因乳膏等处于临床试验阶段，透明质酸酶处于临床前阶段，在研管线丰富，有望打开远期成长天花板。

　　23年公司实现营业收入7.8亿元，同增99.96%；归属于上市公司股东的净利润实现3.0亿元,同增174.60%；实现扣非归母净利润2.9元，同增181.02%，每股收益4.64元。24Q1公司实现收入2.3亿元，同增76.1%，实现归母净利润1.0亿元，同增135.7%，实现扣非归母净利润1.0亿元，同增142.4%，每股收益1.49元。

　　分产品类别来看，23年医疗器械产品实现营业收入6.8亿元，同增122.66%，主要系本期单一材料医疗器械收入较上年同期大幅增长所致，其中公司重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维、重组III型人源化胶原蛋白凝胶销售收入增长较快；功能性护肤品实现营业收入0.8亿元，同增12.00%，主要系本期6月中旬新增单一成分功能性护肤品“ProtYouth®”，导致单一成分功能性护肤品同增66.54%；原料及其他实现营业收入0.2亿元，同增42.89%，主要系本期积极开拓原料市场，胶原蛋白原料收入增加所致；其他业务实现收入0.02亿元，同增98.18%，主要系本期增加检测及研发技术服务收入所致。

　　公司23年医美板块实现收入10.6亿元，同增41.27%，分明细来看：1）玻尿酸产品实现收入6.0亿元，同增95.5%，主要系本集团通过“海魅”高端产品稳固自身行业学术领先地位，增强客户对本集团的粘附性，并带动玻尿酸产品组合整体向上；2）人表皮生长因子实现收入1.7亿元，同增13.6%，主要系集团加强对人表皮生长因子产品的学术推广，医生对产品功效的认知不断强化，产品的应用的科室也从传统的烧伤科、皮肤科拓展到儿科、肿瘤、口腔、普通外科、妇产科、内分泌科、消化科等多科室；3）射频及激光设备实现收入2.8亿元，同降2.0%，高增长主要系本集团下属子公司欧华美科，欧华美科旗下以色列上市公司EndyMed专注于射频美肤设备，旗下子公司镭科光电专注于激光美肤设备，产品主要出口海外市场。

　　公司2023年实现收入21.5亿元，同增31.2%，实现归母净利润2.2亿元，同增109.2%，实现经调整净利润2.4亿元，同增53.2%，2023年EPS为0.94元，公司收入业绩快速增长。公司公告拟以3.5亿元收购奈瑞儿70%股权，外延落地有望提升公司美业市场份额，增厚业绩。

　　客流驱动收入快速增长，医美+亚健康业务转化率不断提升。分业务来看：1）公司23年美容和保健服务稳健增长，实现收入11.9亿元，同比增长26.1%，客流恢复带动生美业务快速增长；2）医疗美容服务实现收入8.5亿元，同比增长37.1%，医美转化率进一步提升好于生美增速；3）亚健康医疗服务实现收入1.0亿元，同比增长47.6%，伴随产品开发以及会员对大健康重视，亚健康实现高速增长。分会员看：1）23年美容和保健服务直营门店的活跃会员达到9万，同比增长19.4%，会员年平均消费人民币1.1万元，同比增长8.7%，每名活跃会员平均到店10.0次，同比增长1.0次；2）23年医美活跃会员数量达2.4万名，同比增长30.6%，活跃会员年平均消费人民币3.5万元，同比增长4.5%，每名活跃会员平均到店2.9次，同比增长0.2次；3）23年亚健康医疗服务活跃会员数量同比增长36.5%，达0.4万名，每名活跃会员平均到店4.0次，同比增长0.5次，年平均消费人民币1.7万元，同比增长5.4%；客流恢复+线上引流等拉动会员稳健增长，服务品质提升整体客单价。截止2023年末，公司生美板块门店400家（其中直营201家、加盟199家），其中新开47家、收购3家、关闭门店28家，门店实现稳健扩展。

　　规模效应等带动净利率提升4pct至10.7%。23年公司毛利率提升1.7pct至45.6%，其中美容和保健服务直营业务毛利率上升4.1pct至37.6%，医美毛利率下降1.5pct至53.8%，亚健康评估业务毛利率上升8.2pct至46.7%，公司毛利率的提升主要得益于收入端的规模效应显现，如人力、折摊等费用率优化。23年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为17.6%/16.4%/1.6%，分别同+0.07pct/-3.54pct/-0.32pct，期间费用率有所优化，主要得益于人力成本、折旧摊销等规模效应以及上市开支减少。综合，公司净利率同比+4pct至10.7%，净利率优化。

　　拟收购奈瑞儿70%股权提升综合实力，内生+外延齐驱。3月26日，公司公告拟以3.5亿元收购奈瑞儿70%股权，标的公司成立于2007年，是国内领先的智能美养品牌，旗下拥有80家美容及医疗保健服务门店、6家医疗美容服务门诊以及2家中医门店，主要位于广州深圳等地区。2023年标的公司实现收入、净利润分别为5.14亿元、33.4百万元。公司收购款项拟3期支付，分别支付对价的30%/45%/25%，第二/三期支付条件包括但不限于标的公司24H1实现净利润0.2亿元/24年实现净利润0.5亿元。我们认为公司与奈瑞儿强强结合可增强公司在大湾区的会员基础、完善大健康板块布局、为会员提供全生命周期服务，有望发挥协同优势。

　　24Q1 化妆品限额社零增长 3.4%，行业弱增长，国际巨头增长势能减弱，本土品牌通过势能大单品放量+新品推广+新兴渠道灵活运营等方式份额持续提升，板块 24Q1 业绩增长亮眼。同时，当前板块估值仍具吸引力，二季度龙头公司在粘性单品势能+ 新品发力下有望保持稳健增长。我们重点推荐：1）大单品势能强劲+多品牌发力，业绩持续高增长的一线龙头公司，如珀莱雅、巨子生物；2）受益于平价型消费、产品矩阵不断丰富、估值具备吸引力的二线龙头标的，如福瑞达、润本股份；3）细分市场地位稳固，24Q1拐点明显，有望持续改善的一二线龙头，如登康口腔、华熙生物、贝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化等。

　　重组胶原蛋白、再生类产品保持高景气度，关注相关领域龙头标的。2024年1-2月行业在同期较低基数、春节前后机构大力推广等因素下实现较高增长，24年3月以来受到一定的基数压力以及消费景气度等因素影响增长势头有所减弱；再生类产品、重组胶原类产品仍保持高景气度，结构分化。展望未来，24Q2行业仍有一定的基数压力，高景气度赛道新品有望实现快速增长。24 年行业供给加速，关注江苏吴中再生产品推广以及重组胶原蛋白赛道新品进展。标的上重点推荐一线稳健龙头爱美客，关注再生类产品有望放量的江苏吴中以及巨子生物重组胶原蛋白产品上市进展。

　　竞争加剧风险。尽管行业产品获批准入门槛提升，但化妆品行业近年来新品牌层出不穷，国际大牌在产品及品牌沉淀较深，行业竞争较为激烈，国产品牌仍面临多重竞争压力。

　　新品推进不达预期。监管加严，对新产品研发周期、研发投入要求更高，新品推出门槛提升；同时消费者对产品创新及解决核心诉求要求越来越高，未来新品打造畅销产品难度加大；医美监管严格趋于常态化，或影响新品推进进度。

　　流量成本上升影响利润率。近年来行业线上渗透率越来越高，对新渠道延展提出更高要求，行业获客成本不断提升，影响利润率稳定。

　　证券研究报告《中邮证券-美护行业23年&24Q1财报总结：格局优化，盈利改善，龙头更具增长韧性》

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