首页:鼎汇注册:首页《中国教育现代化2035》点评，固收-四季度货币政策执行报告点评，固收点评-长青转2，长春高新

　　一、海外市场：全球主要经济体权益类资产价格涨多跌少，美联储1月会议纪要显示“对进一步加息保持耐心，倾向于2019年晚些时候结束缩表”，美元指数急跌，原油及其他大宗商品价格大都出现不同幅度上涨。关于市场聚焦的缩表方面，美联储给出在2019年下半年结束缩表的选项。据CME“美联储观察”：纪要公布后，美联储今年3月维持利率在2.25%-2.5%区间的概率维持在98.7%不变。汇率及大宗方面，美联储官员再次“放鸽”，美元指数周度回落-0.38%，至96.53；欧元兑美元以及人民币兑美元周度表现+0.35%、+1.02%。沙特原油减产力度不断加大，ICE布油价格周度上涨+1.19%,达67.04美元/桶。其他大宗商品（COMEX黄金、LME铜、LME铝）均出现了不同幅度上涨。

　　二、中美贸易磋商“一波三折”，最终或以“中美达成阶段性协议”而告一段落。从目前中美代表团的陆续表述上看，中美贸易磋商事态朝着偏积极的一面在发展。中方增加购买美国优质农产品和能源也有利于满足人民提升消费水准的需求，美方也在对舆论进行更多积极的引导，这样的形势发展对双方最终达成协议有利。中美领导人均有诚意，即在3月1日前中美达成“阶段性协议”，至于困难问题后续继续磋商下去，这也就意味着将“中美贸易上的分歧点”延后了。

　　三、“两会”召开日益临近，“结构转型，科技创新”成为此次会议主基调。2019年“两会”将分别于3月初在北京开幕。“两会”召开的意义在于将“两会”代表从人民中得来的信息和要求进行收集及整理，传达给相关的决策部门，对当年的经济决策起到至关重要的作用。根据已召开的2019年地方“两会”中的相关提案来看，“科技创新、经济结构调整”已然成为各地方“两会”的主要议题点。历年地方“两会”中的相关议案均成为“两会”的主要导向标。在今年3月“两会”期间，2019年政府工作报告将正式出台。在“科技创新”篇章中，我们预计“人工智能、工业互联网、物联网、云计算、5G、高端制造、新能源、科创板”等将成为今年政府工作报告中主要阐述的方向。

　　四、银行间资金面异常宽松，北上资金持续流入A股；随着A股加速上行，二级市场呈现“净减持”状态。受春节后资金大量回流银行体系等积极因素影响，银行间资金面继续延续宽松格局。尽管银行间市场资金面在公开市场上部分日期上有大规模资金到期，但丝毫未影响到主要期限资金利率的持续走低。截至2月22日，“票据转贴利率(月息): 6个月”回落至2.40‰，“银行间国债到期收益率:10年”下行至3.16%。

　　五、投资建议：躁动延续，提前透支“两会”行情。A股“躁动行情”仍有望延续，指数高位波动但依旧处于投资可为阶段，未到战略下车时。本轮A股的上涨在一定程度上提前透支“两会”行情，A股红二月已基本确立，但需注意A股三月市场的大幅起落。当前支撑市场风险偏好在高位的很大一部分因素在于“中央两会”的召开，“稳增长、强改革”的预期提升。与此同时A股指数上行的高度受制于基本面（企业盈利）的下滑以及上市公司大股东的高位减持。

　　风险因素：海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）、政策监管（金融去杠杆等）

　　【专题】2019年地方两会已经落下帷幕，全国两会将于下月初召开，两会期间公布的政府工作报告会总结过去一年取得的成果，展望未来一年的经济目标。本周我们通过梳理近几年地方和全国政府工作报告的要点，发掘其中对债市影响较大的经济指标，供投资者参考。

　　通过观察各省市政府工作报告中涉及的GDP、固定资产投资、一般公共预算收入等指标增速变化情况，我们判断在2019年经济下行背景下，地区间分化趋势将进一步加剧，城投债投资决策时需要密切关注地区经济增长、财力等因素变化对于估值的影响。

　　对于全国两会，建议重点关注GDP增速、CPI增速、M2增速、财政赤字等指标的确定，基建和房地产政策的变化情况。总体上预计今年经济增长目标有所下调，M2增速预计小幅回升但货币政策绝非“大水漫灌”，预算赤字率提高至2.8%但全年实际赤字率可能较2018年有所下降。从资金来源角度，基建投资增速回升空间有限，关注重点在于新基建和补短板带来的结构性变化。房地产调控以稳为主，仍然采取“因城施策、分类指导”的方式，各城市房地产政策微调是常态，不能成为政策松绑的理由。当前利率债行情已经对经济下行预期有较多反映，市场走势对利多因素的敏感度有所钝化，利率下行需要更多的催化剂，而近期市场对社融数据的解读已出现分歧，股市的回暖也使得部分投资者的风险偏好边际回升，利率波动可能会加大，建议密切关注各项指标和政策细节的后续情况。

　　实体经济观察：1）需求端：需求仍然疲软，生产开始转暖，油价、工业品价格迎来反弹；2）生产端：生产端发电日均耗煤大幅反弹，全国高炉开工率微升；3）物价：肉价、鸡蛋和水果价格齐跌。

　　流动性跟踪：1）资金面：本周资金净回笼400亿；人民币汇率延续震荡趋势，小幅上涨至6.72；2）货币市场：利率大幅反弹，环比涨幅明显；3）同业存单：净融资额下降，发行利率基本与上周持平。

　　利率债市场回顾：1）一级市场：地方政府债发行重新开启，国债、政策性银行债发行量亦上升；2）二级市场：利率债收益率出现反弹。风险提示：中美贸易摩擦发酵；原油波动超预期

　　基于新的房地产投资分析框架：2019年房地产投资增速下行，但对GDP贡献不降反升

　　今年土地购置费增速明显下行，房地产投资增速受此拖累而下行，市场对此形成了一致预期。然而，房地产投资增速下行并不意味着其对GDP增长的贡献一定下行，关键要看建安投资增速能否回升。鉴于此，本文对房地产投资进行详细分析。（本文是房地产系列专题的第二篇，欢迎阅读第一篇《地产政策边际放松仍需等待——从政策历史变迁看当前房地产调控如何演绎》）1、传统的房地产投资分析框架。

　　1）房地产投资结构。房地产投资主要包括建安投资和土地购置费，其中建安投资包括建筑工程、安装工程和设备工具器购置费。2）传统的房地产投资分析框架。传统的房地产投资分析框架一般遵循着以下的总体思路：销售（期房和现房）状况-拿地-新开工-期房销售-施工-竣工-现房销售，商品房销售状况是判断房地产投资的核心变量。2、2018年房地产投资的三大特征意味着传统的房地产投资分析框架失灵。

　　1）2018年房地产投资呈现三大特征。一是商品房销售额累计同比持续下滑，然而房地产投资增速却在上升。二是商品房销售面积增速下行，新开工增速却上行。三是新开工面积增速上行，建安投资增速却继续下滑。2）商品房去库存是2018年房地产投资呈现三大特征的主要原因。无论从狭义还是广义角度出发，2015-2016年商品房库存均处在非常高的水平。2015以来，商品房去库存成为主导房地产投资的重要因素，建安投资增速受到压制，然而土地购置费受到的影响要小很多。传统的房地产投资分析框架中需要加入商品房去库存和政府供地两个新的指标，该新的房地产投资分析框架能够有效地解释2018年的诸多现象。例如，2017年以来，政府开放土地供应叠加商品房销售不差，房企拿地积极性上升，进而带动2018年土地购置费增速明显上行。此外，缴纳大量拿地价款叠加信用收缩，房企资金困难，增加新开工以扩大期房销售力度成为解决资金难题的重要方式，新开工与建安投资累计同比背离。3、2018-2019与2010-2011对标，2011年房企应对措施对2019年具有借鉴意义。

　　2018-2019年房地产投资与2010-2011年具有很多相似的地方。首先，2018年和2010年房企面临的外部环境和应对措施均非常相近。其次，2019年和2011年房企面对的外部环境依然是相近的。2011年房企的应对措施对于2019年具有借鉴意义。2011年房地产投资呈现三个特征：一是售出的期房面临交房压力且商品房库存偏低，建安投资增速上升。二是2010年新开工较多，且2011年商品房销售增速下行，新开工增速下滑。三是房企拿地积极性下降，土地购置费增速下行。总体而言，2011年建安投资增速上行，但是土地购置费增速下行较多，房地产投资增速下滑。当然，2011年和2019年在商品房销售增速、房企融资环境等方面存在差异，2011年的借鉴意义受到制约。4、如何看待2019年房地产投资？

　　1）商品房销售再次成为影响房地产投资的核心因素。当前商品房库存处在偏低的水平，商品房去库存的约束减弱。2）商品房销售增速下滑，房企拿地积极性下降，2019年土地购置费增速明显下行。受棚改力度减弱以及短期内房地产调控政策不会放松的影响，2019年上半年商品房销售增速依然维持较低水平，房企拿地积极性较弱，土地购置费增速下行。3）房企面临交房压力，施工力度增加，2019年建安投资增速将会上行。2017年以来，期房销售额增速高于建安投资，未来一段时间房企面临交房压力，房企施工力度将会增加，单位施工成本上升，2019年建安投资增速回升。2019年建安投资增速回升已经出现三个信号，分别为中国建筑房屋建筑订单金额增速连续两年维持高位，房屋新开工面积增速回升，建安投资当月同比跌幅逐渐收窄。4）建安投资增速上行，但土地购置费增速下行更多，预计2019年房地产投资同比下行。我们预计2019年房地产投资增速为3.0%。5、2019年房地产投资下行的三点经济含义。

　　1）建安投资增速向上，对GDP的拉动作用上升，但难改GDP整体下行态势。2）建安投资增速上升，相应工业品需求增加，对PPI具有一定的支撑作用，但难改PPI下行态势。3）土地购置费增速下行，意味着政府基金收入增速下滑，实际赤字率增加，需要大幅增加地方政府专项债发行量以弥补，并相应扩张货币政策。风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、 中美贸易摩擦升温。

　　中公教育正式改名，A股职教巨头扬帆起航。2019 年2月21日，亚夏汽车将证券简称变更为“中公教育”，成为A股首个公考教育股，也是目前A股体量最大的教育公司（收入体量超40亿元），职教巨头正式扬帆起航。

　　我们试图通过对于中公教育相关问题的拆解，梳理分析其所处行业成长的驱动因素、中公教育的竞争优势、行业地位，来解读中公教育为何能成为巨头航母，以及中公教育未来奔向千亿企业，会通过怎样的路径实现增长。

　　这八个问题分别是——第一问：中公教育所处赛道是什么，是怎么样的行业？ 第二问：公务员招录在中国有何特殊性？第三问：如何看待2019年国考人数录取人数减半？第四问：事业单位招录是什么，和公务员招录有何区别？第五问：教师资格证考试及教师招录是什么，行业有何重要边际变化？第六问：中公教育所在行业的市场空间有多大，测算规模的框架和核心要素是什么？ 第七问：为什么中公教育有望成长为千亿市值的公司，未来增长点和背后的核心驱动因素是什么？第八问：中公教育的行业地位是怎么样的，行业双寡头中公与华图各维度数据的对比是怎么样的？

　　投资建议中公教育所处赛道为职业教育，将考试与求职巧妙结合，是国家政策最支持的教育细分板块。中公教育的核心成熟业务是职业考试培训中的公务员招录考试，成长业务包括其他招录考试（主要是事业单位，教师招录）、多种资格考试（主要是教师资格证）、职业技能培训（主要是IT培训）等。经过测算，我们估计公务员招录/事业单位招录/教师招录/教师资格考试培训的市场规模，现在分别为101/77/29/33亿元，合计约240亿元，未来预计能够分别达到253/230/99/117亿元，合计约700亿元。

　　中公教育的未来增长点和分析框架中的核心要素紧密相关，主要有四个：①参培率的提升/参培人数的增加，客单价的提高；②市占率的提升；③运营效率/利润率的提高；④品类拓展/横向拓展。背后的核心驱动因素主要两方面：①行业/社会层面的变化趋势，带来的广泛机会，比如2015年教师资格证考试改革，2018年教培新规都催生了教师资格证培训的新增需求；②中公在产品力，渠道力，品牌力等多方面建立起来的优势，可以在存量市场不断加强，并进一步迁移到增量市场上。

　　行业策略：在国内新型烟草政策尚未明朗的情况之下，我们认为，中烟国际拟在港上市并规划重点发展新型烟草制品出口业务，对国内新型烟草行业的发展属于偏利好型事件。中烟国际作为中烟体系内新型烟草制品出口的唯一实体企业，上市成功后将为占据垄断地位的产品输出端口。一方面将为国内新型烟草制品搭建完整的出口体系，更为重要的是，将成为中烟系统内公司向国外市场学习交流新型烟草产品营销、研发和生产管理的重要桥梁。伴随着出口平台的搭建与日益成熟，与中烟公司有业务往来关系的相关上市公司也将逐步开始兑现相关业务收入。

　　我们认为，卷烟出口将是中烟国际上市后相对具备增长潜质的传统业务。中烟国际为中国烟草总公司全资孙公司，公司目前主营烟叶进出口、卷烟出口和新业务新型烟草制品出口，其中烟叶进口业务在2018年前三季度占比高达74.8%，为公司核心主业。我们认为，在全球烟叶进出口、卷烟消费下滑，以及国内烟草行业供给侧改革的背景之下，中烟国际烟叶进出口后续增长将相对乏力。而卷烟出口业务，在大陆居民出境游稳定增长预期之下，配合中烟国际自身对出口渠道的扩张和优化，以及公司在海外并购的可能，预计该方面业务相对将成为传统业务中，增长相对较为强劲的一部分。

　　中烟国际上市后将成为国内加热不燃烧（HNB）行业发展的“排头兵”。过去5年的时间里，HNB产品在全球范围内呈现爆发增长态势，5年复合增速522.9%，且前两大销售市场为日本和韩国。亚洲市场为HNB产品的主要销售区域和竞争的核心市场，中国作为东亚大国凭借地理区位和完善的烟草工业体系优势，完全具备参与市场竞争的基础。另一方面，各国相关监管政策主要集中于电子雾化烟产品，相对在HNB产品方面监管政策较少。而我们认为，HNB产品的配套政策现阶段相对不明确的主要原因在于，全球各国和地区仍以观望态度为主，美国FDA对于IQOS产品的审批许可会否通过将成全球HNB政策的风向标。虽然现阶段国内新型烟草行业政策尚未出台，但中烟工业公司仍在紧锣密鼓的储备HNB相关产品。中烟国际上市后，将成为中烟总公司体系内，唯一一家负责新型烟草制品出口的实体机构。

　　中烟国际上市对A股相关上市公司的影响。出口卷烟烟标与内销卷烟烟标存在差距，烟标公司需根据客户需求对原有内销卷烟烟标进行修改，以满足出口型订单的要求。因此，我们认为，在中烟国际上市后，卷烟出口业务的逐步扩张，将会带动出口型烟标产品的市场需求。同时，中烟国际作为未来中烟体系内新型烟草制品出口的唯一实体企业。一方面将为国内新型烟草制品搭建完整的出口体系，更为重要的是，将成为中烟系统内公司向国外市场学习交流新型烟草产品营销、研发和生产管理的重要桥梁。

　　风险提示：国内宏观经济大幅波动风险；国内卷烟产销大幅下降的风险；侵犯IQOS专利保护风险；国内新型烟草相关政策推进不达预期的风险；中烟公司新型烟草产品研发进度不达预期的风险；中烟国际上市业务表现不及预期的风险。

　　政策文件重点启示——①加强党建。②强调终身教育，高中教育、高校教育、职业教育要加强。③教育的供给需要增强，需要社会各方力量共同努力。④教育现代化需分地区推进。⑤教师培训和教师资格培训等行业可能会迎来产业性机会。⑥教育信息化一直是政策重点鼓励的产业，也有望继续迎来产业机会。投资标的推荐：中公教育，中教控股，佳发教育，希望教育，中国新华教育。

　　2019年2月23日晚，中共中央、国务院印发了《中国教育现代化2035》，并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。

　　总体目标：2020年马上即将到来，这个阶段主要的重点是要加强总体教育实力，继续加强劳动年龄人口受教育平均年龄。目前的教育供给不足，是客观存在的，需要借助社会各方力量，增加对教育的供给，以实现劳动年龄人口受教育平均年限。“年限”这个是关键，现在1-9年级义务教育已经在全国普及，但高中及高校和职业教育的部分，还需要继续加强。而2020-2035年，我们比起之前，更为强调“终身教育”，那么高中、职业教育、高等教育，都是未来发展的重点加强方向。

　　十大战略任务：一是学习习新时代中国特色社会主义思想。教育体系，必须要有主导思想。在实施教育现代化的过程中，要始终把学习贯彻习新时代中国特色社会主义思想作为首要任务，贯穿到教育改革发展全过程，落实到教育现代化各领域各环节。二是发展中国特色世界先进水平的优质教育。中国教育要持续提高，同时也要发展出中国教育的特色。三是推动各级教育高水平高质量普及。各级教育水平都需要平衡发展，在相对偏远地区的中西部地区更是要加强。幼儿园阶段强调公办园和普惠园的发展。而在高中以上阶段，强调加强发展职业高中，鼓励普通高中多元化发展。四是实现基本公共教育服务均等化。教育公平需要持续完善，持续推进发展。政策具体提出了在县域内义务教育基本均衡的基础上，推进教育均衡。也提出了包括随迁子女待遇同城化，完善流动人口子女异地升学考试制度，加大城镇学位供给等具体要求。结合此前北京市学区房改革，这一部分政策进一步说明了国家对于教育公平的推进的坚定和决心。“学区”和“户口”等问题上，还需要持续进一步的改革。五是构建服务全民的终身学习体系。终身学习体系的建设，意味着持续加强职业教育，继续教育，这是整个国家的大政策方向。六是提升一流人才培养与创新能力。高校的改革也需要继续推进，经过几十年的发展，中国的大学已经在世界上具有了重要的地位，但是还需要继续加强创新体系建设。本部分政策中特别提到了“产学研用结合”，这也是把高校的知识资源更有效利用的主要一点，可能是未来10-20年的重要方向。七是建设高素质专业化创新型教师队伍。目前师资的供应，依然是教育中遇到的一个重要问题。未来对于教师的培养，认证，考核和待遇的地位的提升，都是一个中长期的大方向。教师的社会地位未来会继续稳固提升。而从产业的角度来说，教师培训，教师资格培训等产业也会迎来重要的产业机会。八是加快信息化时代教育变革。从2012年的三通两平台开始，教育信息化，是一直在提到的一个重要的点。这是国家意志的重要体现，也是教育现代化的重要基础。教育信息化也具有相当大的产业投资机会，建议关注。九是开创教育对外开放新格局。教育不仅要引进来，还要走出去。国际教育，中外联合办学等形式，是符合国家教育政策方向的。十是推进教育治理体系和治理能力现代化。鼓励民办学校按照非营利和营利性两种组织属性发展，这是教育现代化发展的重要保障。

　　《中国教育现代化2035》实施路径：教育现代化不是一蹴而就的，要分区推进，分步推进，统筹推进，系统推进。要从各地实际情况出发，来进行推进。教育是多层次，生动而丰富的，不会是千人一面，要实事求是，具体问题具体解决。《中国教育现代化2035》保障措施：要不断加强党对教育工作的全面领导，开展办学工作的同时要不断加强各级学校的党建工作。而从投入上，国家财政性教育经费占国家GDP不低于4%的大方针会继续推进，教育财政经费的投入是会只增不减的。

　　风险提示：民促法送审稿后最终版本尚未落地，仍存一定不确定性。职业教育地方性政策或存在差异等风险。

　　事件：2019年2月21日，中国人民银行公布了《2018年第四季度中国货币政策执行报告》。精读全文，我们作如下解读分析：

　　金融市场回顾：突出“贷款利率稳中有降”。相比于三季度，四季度政策执行报告关于货币信贷概况回顾环节最大的变化是强调金融机构贷款较快增长的同时，“贷款利率稳中有降”。这意味着从表内渠道看，实体企业融资状况在去年四季度确实发生了明显的改善。

　　经济展望：重视经济转型期的内部增长压力。在关注外部不确定性同时，本次报告增加了对于经济转型期由于旧动能衰退，新动能仍未发展壮大，加剧经济增长压力的讨论。

　　释疑：目前没有QE的必要和考虑。央行认为货币政策仍有很大空间，没有必要实施所谓量化宽松（QE）政策。结合专栏二关于当前存款准备金率的分析，预计年内降准仍将作为重要的货币投放方式，补充流动性不足。

　　“稳健”替代“稳健中性”，逆周期调节导向确立。央行在本次报告中将货币政策基调定为“稳健”，删除“中性”和“把好货币供给总闸门”的表述，强调“从数量上看，M2和社会融资规模增速应与名义GDP增速大体匹配。”这意味着货币政策将加大逆周期调节力度，保证流动性合理充裕。

　　宽信用如何传导，结构是关键。预计下一阶段宽信用政策措施更加清晰具体，从银行放贷意愿、银行放贷能力、实体融资需求等多方面协调资金供需。未来宽信用的演绎逻辑值得期待，需要投资者保持足够关注。

　　降息猜想：公开市场操作利率优于存贷款基准利率调整。货币市场利率（R007或DR007）取代存贷款利率作为利率锚的进程进一步提速，市场利率定价自律机制逐渐放松，而存贷款基准利率的指向性作用最终淡化消失。预计年内在逐步降准的同时，央行可能适时调低公开市场操作利率，引导货币市场利率下行，相反，直接调整存贷款基准利率的可能性不大。

　　债市观点：通读四季度货币政策执行报告可以发现，面对国内外形势变化，经济下行压力不减，通胀走势动力不足，央行稳健货币政策意味着结构性边际宽松仍有空间但并非“大水漫灌”。下一阶段政策焦点在于更多结构性宽信用措施落地生效，从银行放贷意愿、放贷能力和实体融资需求等方面，宽信用的渠道有望继续改善。利率方面，我们判断当前行情已经处于利多透支、利空敏感阶段，长端波动性可能进一步加大。

　　风险提示：油价超预期上涨，通胀上行倒逼货币政策收紧；宽信用政策不及预期，民企融资环境未有明显改善。

　　事件：2月24日晚，江苏长青农化股份有限公司发布公告，将于2019年2月27日发行9.138亿元可转债，此次募集资金由其全资子公司南通长青实施六个除草剂项目。对此我们进行简要分析，结论如下：

　　债底为86.11元，YTM为2.48%。长青转2期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.5%、第二年0.7%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的110%，按照中债6年期AA企业债到期收益率5.12%作为贴现率估算，债底价值为86.11元，纯债对应的YTM为2.48%，债底保护性适中。

　　平价为101.05元，下修条款触发条件稍显严格。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为11.41元/股，长青股份2月22日的收盘价为11.53元，对应转债平价为101.05元。长青转2的下修条款为：20/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款触发条件稍显严格。

　　预计长青转2上市首日价格在104~106元之间。截至2月22日，长青转2平价为101.05元。参照平价可比标的、规模可比标的等，我们预计转股溢价率在3%~5%之间，则上市首日价格在104~106元区间。

　　预计网下中签率为0.36%~0.60%。长青转2总申购金额为9.138亿元，假设配售比例为10%，那么可供投资者申购的金额为8.22亿元。根据发行公告，网下向机构投资者配售和网上向社会公众投资者发售预设的发行数量比例为90%:10%，那么网下发行金额为7.40亿元，假设网下申购户数为300~500户，平均单户申购金额为41,000万元，预计网下中签率为0.36%~0.60%之间。

　　考虑到正股标的资质不错，未来具有良好的成长性，且当下转债平价略高于面值，破发风险有限，建议适当参与申购。

　　考虑生长激素持续高增长，暂不考虑此次重组的影响，预计2018-2020年公司EPS为5.86、7.88、10.46元，同比增长51%、35%、33%。维持“买入”评级。

　　公司公告，正筹划发行股份、定向可转换债券及支付现金方式购买金赛药业30%股权，同时拟向不超过十名特定投资者非公开发行股份及/或定向可转换债券募集配套资金。本次交易预计构成重大资产重组，自2019年2月25日开市起停牌，预计停牌时间不超过5个交易日。

　　各方同意，标的资产最终交易价格应以评估机构出具并经有权国资部门备案的评估结果为基础，由各方协商确定，并协商确定股份对价、定向可转换债券金额、现金对价的金额和比例。本次交易金赛药业股东的业绩补偿期间为交易完成后3年。

　　谋求全资控股金赛药业 提升公司核心价值：公司目前持有金赛药业70%股权，近年来金赛药业并表利润对公司归母净利润的贡献比例维持在70%左右，且保持快速增长势头，是公司业绩成长的绝对核心驱动。考虑到目前我国生长激素市场总体渗透率仍处于较低水平，且市场竞争格局良好，我们预测未来金赛药业的核心主业仍将处于高速成长期。公司进一步提升对金赛药业持股比例，有望充分享受生长激素市场规模扩张带来的红利。

　　重组有望发挥激励作用 提升业绩确定性：目前交易方案仍有待相关方协商确定，此次交易对方包括金赛药业董事、总经理金磊先生，且本次交易将包含业绩承诺和补偿相关协议，如能顺利推进，将有望对金赛药业管理层产生良好的激励作用，并提升未来金赛药业业绩成长的确定性。

　　风险提示：竞争对手剂型丰富竞争加剧；生长激素销售费用上升；疫苗行业的整体监管风险；本次交易不确定性的风险。

　　年初至今，人民币兑美元汇率持续升值。人民币兑美元汇率由年初的6.86上升至2019年2月23日的6.72，升值2.1%；同期美元指数上涨0.4%（96.07上涨至96.54）。汇率升值的基本面原因在于我们在去年10月作出的两个判断，一是，中美国经济增长动能趋于收敛。无论从美国制造业PMI新订单指标（2018年6月63.5下降至12月51.3）、12月零售销售数据（环比为-1.2%，低于预期0.2%）、美元Libor利率（2019年以来由2.9%下降至2.7%）来看，还是从美债收益率数据（10年美债收益率由2018年11月3.2%下降至2019年2月2.65%）来看，都显示美国经济增长拐点显现。二是，我国经济已度过经济快速下降期，叠加政府实施积极财政政策（减税、加大地方政府专项债发行力度）和边际宽松的货币政策（降准、降息），经济增速企稳的概率在上升。从货币政策分化的角度来说，美国加息周期接近尾声（2019年或一次加息也没有），中美利差边际走扩，人民币兑美元汇率升值。此外，中美高层贸易谈判需要一个“稳定的人民币环境”。这与央行要求的人民币汇率“在合理均衡水平上维持基本稳定”的政策一致，将进一步稳定汇率市场的情绪，防止汇率大幅波动干扰货币政策制定和决策。现阶段，汇率掣肘货币政策的因素已有所减轻，货币政策更能够以国内因素为主要考量，下半年央行降息可期。汇率升值减轻货币政策宽松的掣肘，在人民币不出现大幅贬值的条件下，央行货币政策核心将集中到解决国内问题。央行或通过多项措施，保持流动性合理充裕，引导融资成本下行。

　　中观层面，2月以来需求和供给均有所走弱。从需求来看，2月以来30大中城市商品房日均销售面积同比跌幅扩大，100大中城市土地成交面积和土地成交总价同比跌幅扩大。乘联会数据显示，受春节影响，截止2月第二周汽车零售同比跌幅大幅扩大，对消费的拖累作用增强；从供给来看，2月以来高炉开工率上升，六大发电集团日均煤耗同比跌幅扩大；从价格的角度来看，2月以来原油、钢铁、有色价格均值上涨，水泥价格均值下跌，预计2月PPI环比为正，由于基数走低，PPI同比回升。2月以来猪肉价格均值下降，蔬菜、鲜果价格均值上升，在季节性因素带动下CPI环比为正，不过，预计CPI当月同比有所下滑。

　　金融市场方面，资金价格上升，债券收益率整体上升，人民币兑美元升值，全球股市上涨，国内工业品价格整体上涨。货币市场方面，上周央行净回笼资金400亿，其中7天逆回购600亿元，国库现金定存到期1000亿元。资金价格上升，资金面有所收紧。债券市场方面，到期收益率整体上升，期限利差走扩，信用利差收窄。外汇市场方面，人民币兑美元升值，美元指数下行，即期市场交易量上升。股票市场和商品市场方面，全球股市上涨，黄金价格上涨，原油价格上涨，国内工业品价格整体上涨。

　　风险提示：1.名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。

　　一、人行会降息吗？何时降？上周人行发布2018年四季度货币政策报告，对此，我们做以下简要分析：1）货币政策要加强逆周期调节，多渠道疏通信用传导。去年四季度以来民营企业债券融资支持工具、央行票据互换工具（CBS）、定向中期借贷便利（TMLF）和永续债这一系列政策的实施，其目的均在于疏通货币政策在银行体系中的传导；

　　2）稳健货币政策保持松紧适度。人行在报告中表示，“稳健货币政策保持松紧适度，主要体现为总量要合理，结构要优化”，“一方面要把握流动性的总量，另一方面要把握流动性的投向”。我们认为当前稳健的货币政策实际上属于稳健偏宽松的范畴，与2012-2016年货币政策的实际立场相一致。

　　3）超额准备金率季节性回升，贷款加权平均利率下降。主要受到年末财政存款的集中投放，金融机构跨年融出资金意愿下降的影响。贷款加权平均利率的走低表明货币政策传导不畅得到缓解，有助于保持实体经济较低的融资成本。

　　4）CPI有可能保持温和上涨，PPI存在一些不确定性。往前看，我们认为，当前货币政策将进一步保持逆周期调节。2018年我国货币政策的重心在于化解企业融资难问题。随着PPI通缩的临近，我国货币政策的重心将从融资难转向融资贵，我国政策利率下调可期。在降准3-4的基础上，预计2季度开始，可能会下调公开市场操作利率，下半年不排除降低贷款基准利率的可能。

　　二、全球央行观察美联储：今年结束缩表的可能性增大。美联储发布1月货币政策会议纪要，认为去年12月以来经济前景不确定增大，货币政策将保持更有耐心。同时，委员们表示根据经济和金融形势的变化调整缩表计划是比较合适的，预计在今年将会公布停止缩表的计划。2017年10月美联储缩表以来，资产负债表规模减少了4160亿美元至4.04万亿美元，其中国债减少2454亿美元，MBS减少了2463亿美元，超额准备金减少了6443亿美元，截至2019年1月，超额准备金余额为1.47亿美元。准备金规模的继续收缩将导致当前利率调控框架的失效，这是美联储讨论停止缩表的根本原因。预计美联储最快将在3月会议上公布结束缩表的计划，并于年底开始停止缩表。

　　欧央行：重启定向长期再融资操作（TLTRO）的可能性在上升。欧央行发布1月货币政策会议纪要，有委员认为考虑到银行体系流动性状况，以及定向长期再融资操作（TLTRO）的到期，可能对流动性产生“悬崖效应”。在经济走弱的情况下，欧央行重启定向长期再融资操作（TLTRO）的可能性在上升，近期多位欧央行管委也对TLTRO操作做出评论。

　　日本央行：黑田东彦表示不会调整ETF购买操作。ETF购买确实对市场造成了一定影响，但目前不会停止该操作，也不会进行重大调整；在继续ETF购买的同时考虑对经济、物价、市场以及金融机构的影响。

　　二、文献推荐日本央行ETF购买对资产价格和企业影响（NBER）；财政乘数（NBER）。

　　风险提示：贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓；英国无协议脱欧造成全球经济不确定性的增加。

　　啥是定向可转债？定向可转债是私募债，与普通可转债相比，区别在于定向二字。定向募集的方式使得条款设计更具有灵活性。目前监管鼓励推进定向可转债作为并购重组交易的支付工具，最重要的原因在于，其可以通过灵活的条款设计，增加并购交易的成功性。

　　定向可转债有啥特点？一般来说，上市公司收购资产或并购重组的支付手段有现金支付和发行股份两种，两种支付方式各有利弊。定向可转债可以较好地解决现金收购与发股收购的弊端。不仅如此，定向可转债最重要的优势在于其可以通过灵活的条款设计来增加并购交易的成功性。对于并购方来说，若股价上涨意味着其以更少的股权完成了并购。若股价下跌需要支付现金，转债的利息远低于纯债，其相当于用较低的融资成本完成了并购；对于被并购方来说，选择的空间更大，其可以根据自身利益设置个性化条款，保障利益。

　　本周转债市场回顾：本周股市继续回暖。截止本周五收盘，上证综指上涨4.54%，创业板指上涨7.25%。分行业板块来看，涨幅最大的行业是非银金融、通信和电子；本周中证转债指数较上周上涨3.15%。从个券表现来看，特发转债、东财转债和盛路转债涨幅最大；本周转债市场成交金额为310.24亿元，较前一周提高了81.91%。本周共有9家公司发布可转债及可交债最新进度情况，其中2家公司发布可转债及可交债董事会预案，3家公司可转债及可交债方案获股东大会通过，1家公司可转债方案获发审委通过，3家公司可转债方案获证监会核准。

　　风险提示：1）经济基本面变化、股市波动带来的风险。2）正股业绩不及预期，股权质押风险等。

　　【专题】2019年初以来房企密集发债，发债总量与发债个数增速远超去年同期，房企融资环境已开始改善。从结构上看，AAA级的筹资量增长更多受益于直接融资的增长，其直接融资量更是接近了16年的水平，而AA+和AA级18年直接融资量尽管较前期小幅恢复，但与16年的高点相比仍有很大距离，且AA级直接融资的占比较前期下滑显著。融资期限方面，各评级差别不大，AA+级长期融资的占比略有下降。但近2月的房企密集融资并不能认为是地产融资环境的整体放松，因为从用途来看，近期房企发行的债券多数用于偿还旧债，AAA级融资需求的满足程度总体向好，低评级则波动较大，反映中小房企仍面临一定的偿债压力。一级市场发行情况：净融资额大幅上升。本周信用债整体净融资额大幅上升。分券种看，短融、中票和公司债净融资额继续维持上升趋势，企业债短融净融资额由上升转为下降趋势，定向工具净融资额继续维持下降趋势。信用债发行利率出现分化：AAA评级中短期票据发行利率有所上升，AA+评级中短期票据发行利率有所下降；AAA、AA+评级公司债发行利率有所上升。本周产业债共发行新券127只，其中短期融资券最多，发行额为711.8亿元，占比43%；主体AAA评级的数量最多，发行额为1,230亿元，大约占比75%；而国企发行额1,506.3亿元，占比92%。新发产业债中非金融行业主要有综合、公用事业、采掘等。二级市场成交情况：信用债成交涨跌互现。本周信用债成交涨跌互现，企业债日均成交量由上升转为下降趋势，公司债日均成交量保持下降趋势，中期票据和短融则由下降转为上升趋势。本周有2家公司主体评级下调，无公司主体评级上调。本周各评级、期限的利差普遍下降：1年期各评级平均利差的平均降幅为7.46bps，3年期和5年期各评级平均利差的平均降幅分别为6.06bps和3.38bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在14%-34%之间，仍处于历史低位；AA-级利差则继续保持在历史高位。风险提示：1.国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；2.信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

　　电子近期强劲反弹，通过梳理不难发现，主要表现在两大方向，一是创新大趋势（折叠OLED手机和5G智能手机），二是前期跌幅较大，基本面不错的公司迎来估值修复、超跌反弹。

　　接下来电子板块还有哪些细分子行业及公司有机会呢？我们认为，二、三季度基本面迎来向好趋势的低估值、优质公司有望接棒。

　　5G加速推进，继续看好5G基站及智能终端电子受益主线。上周，Qualcomm宣布推出第二代5G NR调制解调器—骁龙X55 5G调制解调器。骁龙X55是一款7nm单芯片，支持5G到2G多模，还支持5G NR毫米波和6 GHz以下频谱频段。在5G模式下，其可实现最高达7Gbps的下载速度和最高达3Gbps的上传速度；同时，其还支持Category 22 LTE带来最高达2.5 Gbps的下载速度。三星电子宣布已完成“第二代”5G毫米波基站芯片的研发，可以使得5G基站的尺寸、重量、功耗都降低约25%，将在今年二季度大规模量产，用于向韩国和美国的5G商用基站发货，三星表示，到目前为止，三星已经为运营商提供了超过3.6万个5G基站。2月20日，华为表示，已发货超过4万个5G基站。华为有望在今天晚上发布5G手机Mate X，采用“巴龙5000”5G基带芯片（7nm）和“麒麟980” 处理器，同时支持非独立组网NSA与独立组网SA，Sub-6GHz下载速率可达4.6Gbps，mmWave毫米波频段下载速率可达6.5Gbps。

　　PCB，行业稳健增长，集中度提升，二、三季度迎来需求旺季。新兴需求驱动：服务器、数据中心、汽车电动化及智能化、IOT设备对PCB需求日益增加。产业转移：全球PCB继续向大陆转移，中国PCB产业增速高于全球，未来日本、欧洲、美国将持续衰退。集中度进一步提升：环保要求越来越高，产业竞争进一步加剧，中小企业生存压力较大，管理优秀，应用领域高端的龙头公司将持续受益。我们认为，PCB行业在智能手机、5G基站、IOT设备等需求的拉动下，二、三季度有望迎来需求旺季，建议配置优质公司。

　　功率半导体淡季不淡，看好旺季来临投资机遇。在新能源、变频家电、IOT设备等需求拉动下，功率半导体呈现淡季不淡的良好趋势，根据富昌电子2019年Q1市场行情报告，MOSFET、IGBT的产品交期依然普遍在30周以上，且价格有所上调，其中英飞凌货期最长，达到39-52周，晶体管、二极管、逻辑器件货期也大都呈现延长趋势，涨价势头明显，供给紧缺情况依然严峻，我们认为，二三季度行业将进入需求旺季，看好旺季来临投资机遇。

　　我们认为，对于智能手机来讲，5G、折叠屏（预测2019年量不会很大，约100-150万台，2021年有望达到千万数量级）都是新的开始，产业链创新、不断完善的空间很大，还有持续推进的摄像头（四摄、潜望式摄像头）创新，智能手机创新节奏将明显加快，一大波新机即将发布，看好产业链拉货及创新技术机会。

　　风险提示：5G进展不达预期，PCB竞争激烈，功率半导体旺季需求不达预期。

　　本周燃料电池指数上涨8.2%，我们推荐标的继续保持快速上涨，观点得到持续验证。我们再次强调燃料电池板块行情将贯穿全年，并且目前行情只是起步阶段，幅度和周期可以参考2012年的锂电池与2006年的光伏。

　　本轮燃料电池板块行情核心逻辑在于万亿级产业有实质性的起步，从资本市场的角度可以看到四方面利好：1）产业生态改善，燃料电池规模化与国产化开启，成本快速下降，基础设施快速完善；2）政策面向好，国家高度重视，地方政府自主推动，越来越多的地方政府颁布燃料电池规划或者投资项目；3）企业层面利润逐渐释放，目前国内燃料电池汽车开启有补贴的商业化运营，国家补贴到2020年不退坡，在目前补贴基础下，越来越多的企业逐步释放燃料电池业务利润；4）契合科技创新，氢燃料电池技术满足产业化要求，未来可以引领能源变革，十分符合当下国家鼓励的科技创新。继续看好燃料电池行情持续性：国产自主研发的卷对卷涂布膜电极产线正式投产，中国膜电极国产化可期；出台氢能规划的地方政府持续增多；液氢也得到越来越多的上市公司重视，未来氢储运成本将大幅下降；2月26日东京燃料电池展开始。

　　我们的观点，燃料电池的行情并非简单的炒一波概念，而是一个万亿产业真正起步的序曲，会有越来越多有布局、有业绩、有空间的新的上市公司涌现。目前的上市公司中，我们维持原有推荐，A股分别推荐产业布局合理的美锦能源（参股燃料电池核心部件膜电极明星公司广州鸿基、控股燃料电池车制造企业佛山飞驰）、雪人股份（空压机主要供应商、参股HYGS）、雄韬股份（布局膜电极、电堆、系统企业）、大洋电机（布局燃料电池系统、运营，参股BLDP），关注潍柴动力（入股BLDP、山东市场的垄断地位）和东岳集团（质子交换膜）。

　　地区动态：2月20日，深圳发改委印发《2019年重大项目计划》，两项氢能项目入围；同日宁波人民政府办公厅制定《关于加快氢能产业发展的若干意见》，到2022年力争达到600~800辆氢燃料车在运，并建成10~15座加氢站；2月22日，佛山禅城明确氢燃料车补贴标准，地方各级财政补贴将与国补持平；嘉兴嘉善县发布《推进氢能产业发展和示范应用实施方案》，预计2022年实现电堆技术产业突破，并建成3~5座加氢站。

　　企业动态：2月19日，鸿达兴业与北京航天试验技术研究所签署氢能项目合作协议，项目内容涵盖氢液化、加氢站及相关装备制造等；2月20日，亿华通与成都龙泉驿区签署合作协议，着手打造西部氢能产业生态；2月21日，液化空气/现代/丰田/壳牌/Nikola/Nel 六方携手签署合作备忘录，推进重型燃料电池卡车发展。

　　技术发展：2月23日，苏州擎动自主研发的“卷对卷直接涂布法”膜电极生产线正式投产，膜电极年产能100万片，这标志着中国燃料电池上游核心制造技术突破国外壁垒。

　　教育周报：希望教育&宝宝树集团3月11日将进入港股通，持续关注港股学历教育公司

　　本周，国金教育指数涨跌幅6.35%，上证指数4.54%，深证成指6.47%，创业板指7.25%，传媒指数(中信)8.41%，餐饮旅游(中信)4.32%，沪深300指数5.43%。

　　年初至今，国金教育指数涨跌幅9.63%，上证指数12.44%，深证成指19.50%，创业板指16.46%，传媒指数(中信)13.56%，餐饮旅游(中信)-5.81%，沪深300指数16.92%。

　　2019年2月22日，恒生指数公司公告希望教育及宝宝树集团被纳入恒生综合指数、恒生港股通指数、恒生港股通中小型股指数等指数系列之成份股，自2019年3月11日起生效。

　　恒生指数公司每年对于包括“恒生综合指数”在内的基准指数进行两次调整，综合指数根据市值大小划分为大型股、中型股及小型股指数。以2019年为例，调整对应的截止日期为2018年12月末和2019年6月末，调整日期在2019年2月和8月，调整名单从2019年3月和9月开始生效。

　　恒生港股通指数的成分股并不等同于港股通标的。恒生港股通指数的选股范畴包括经港股通买卖之合资格股票，并加入最少一个月上市要求及流通性筛选。沪港通下的港股通标的包括三大类：恒生综合大型股、中型股指数的成分股以及A+H股上市公司的H股。深港通下的港股通标的包括四大类：恒生综合大型股、中型股指数的成分股、小型股指数的成分股（需同时满足前12个月平均月末市值大于50亿元港币的条件，不足12月的按实际上市时间计算）以及A+H股上市公司在联交所上市的H股。港股通名单会在恒生综合指数调整生效的3月及9月进行主要调整。综合以上来看，进入恒生港股通指数的标的必然符合进入港股通的要求，没有进入恒生港股通指数但是已经进入恒生综合指数的标的，仍然有可能进入港股通。如果进入的是恒生综合小型股指数，则需要同时满足恒生指数以及平均月末市值大于50亿港元两个条件。

　　教育板块目前已有6家进入港股通。2016年12月5日，枫叶进入港股通，2017年9月4日，宇华和民生进入港股通。2018年3月5日，新高教、睿见和中教控股进入港股通。根据以上规定分析，2019年3月11日，深交所会对应更新港股通名单，届时希望教育及宝宝树集团均会进入港股通。

　　年初至今，公司层面，中教控股、新华教育、宇华教育等港股教育公司陆续公告外延并购的最新进程，自证高校并购逻辑仍存；政策层面，教育部召开2019年教育工作会议，国务院发布《国家职业教育改革实施方案》，中共中央、国务院印发《教育现代化 2035》等一系列举措，均体现政府对于教育重视程度之高，多个文件中尤其强调了职业教育、终生教育，此前因送审稿引发的市场担忧有所缓解，对于民办学校尤其是高校公司的情绪面回复起到重要作用。目前港股高校公司FY19的平均PE为17x，建议重点关注。

　　本周沪深300指数上涨5.43%，CS餐饮旅游上涨4.32%至6752.638，排名第十八名。其中免税板块涨幅5.6%，出境游涨幅8%，餐饮板块涨幅2.8%，主题景区涨幅0.9%，传统景区涨幅4.3%，酒店板块涨幅5.3%。

　　行业数据层面——18年旅游各个细分板块表现出现分化，国内免税消费增长较快，出境游1月数据表现优异。泰国1月游客人次增长两位数，一反因普吉岛沉船事件导致市场疲软，从国家宏观数据来看，整体18年出境游表现平稳，剔除港澳台的出国游增长为15.6%。19年1月内地赴日游客75.44万人次/+19.3%，内地赴泰游客106.98万人次/+10.3%，1月日泰增速表现优异。18年全国出境游人次为1.4972亿人次/+14.7%，剔除港澳台后出国游人次为7073.17万人次/+15.6%，相较于17年增速有所反弹。

　　1月韩国免税销售额增长10.5%，但增速呈现逐月下滑趋势。19年1月韩国实现免税销售额15.25亿美元/+10.5%，其中外国游客贡献免税销售额12.095亿美元/+13.1%，市内免税贡献超过80%。从韩国免税月度数据来看，因国内对代购限制使得韩国的免税销售额增速逐步放缓。

　　19年春节免税高增长因额度及适用人群的放开和新开免税店，预计19年能够持续获益于政策开放，维持较高的免税收入增长。18年受益于免税消费强劲和海外消费回流的双重刺激，中国国旅下属的中免集团季度免税收入增长较快。19年海南免税的增量将集中在政策放开后人均消费额和消费人群的提升，同时海外消费回流将持续。

　　1月澳门控烟力度较大，在国内社融和信贷数据带动下博彩板块股价表现较优：19年1月澳门卫生局控烟执法人员共巡查场所26378间次，平均每日851间次，共检控580宗违法个案。截至2月11日有27间娱乐场共436间吸烟室已获许可。澳门对违法吸烟的打击力度较大，将有所影响澳门博彩流量。

　　估值层面——整体估值回落至历史低枢，分板块来看，免税板块及景区仍存在投资机会。建议关注商誉及现金流风险，重视公司的ROE。1）出境游估值较为合理，酒店或被低估。出境游行业增速10%-15%的情况下，估值相对合理。酒店板块估值或被低估，首旅的估值已回归到收购如家之前的水平（2016/4开始并表）。从酒店经济型向中端转型以及加盟比例的提升长逻辑角度来看，酒店板块仍存在投资机会。

　　2）景区外延拓展进展慢，门票收入受政策抑制，宋城通过异地复制和轻资产模式能够穿越周期。对照宋城演艺明年的新项目扩张节奏，2019年的业绩情况是投资的最好时段。

　　3）中免国内免税垄断地位加强，海南离岛免税政策调整落地。短期因恐慌情绪、外资流出影响以及经济下滑对免税市场的影响存在风险，19年离岛免税政策在额度及适用人群的放开将直接受益于公司，长期来看公司在市内免税店、国际化扩张以及国产品退税等方面均有望实现政策和业绩的高表现。

　　风险提示：极端天气及不安全因素发生；宏观经济增速放缓；旅游行业负面政策出台；业绩不及预期的情况出现。

　　宽松的流动性带来年初以来市场情绪以及交易量的显著修复；但周期表现相对较弱，主要节后下游开工修复需要时间。我们预计下周开工将恢复到正常的水平附近，因此本周部分商品成交呈现了放量的态势，化工里MDI、有机硅单体、氨纶等产品均出现了显著的提价，在经过2018年下半年的持续宽松，我们认为接下来的旺季需求会比之前的市场预期强，虽然房屋新开工同比显著下滑，但基建，地产在建以及竣工项目将同比显著增长；我们维持随着国家政策的陆续落实，需求快速下滑的阶段将过去的观点，我们建议从以下维度关注化工周期：1. 低库存高弹性的白马龙头，比如涤纶—PTA产业链、万华化学、华鲁恒升等；2.细分行业供需结构良好：碳酸二甲酯等；成长股方面，我们看好中间体行业的集中度提升以及海外巨头外包比例加大的趋势，重点关注雅本化学、联化科技、中旗股份。同时建议持续关注进口替代空间大的电子化学品以及未来在新需求领域如功能材料等方面有明确增长的标的；逐步关注受益于上游材料上涨空间有限，盈利有望改善，收入端仍有增长的中游标的。

　　行业观点：近年来， OLED面板凭借其轻薄、柔性、省电等突出优势，逐渐开启高端产品应用市场，率先在智能手机、可穿戴设备等小尺寸高端品上进行快速推进，而随着各大面板厂商良率稳定、技术改进、产线扩充后，OLED面板的单位成本将快速下降，进入快速发展期，从而带动其上游OLED材料的需求持续拓展。目前全球OLED材料的重要环节主要被海外公司垄断，国内企业仅能参与少量源头生产环节，随着国内以京东方为首的企业在OLED面板的布局不断加强， OLED面板产线逐步成熟，我国有望在上游材料端逐步实现原料的国产应用，带动国内OLED材料企业快速发展。

　　原油观点：OPEC减产顺利市场情绪乐观，跟进后续减产执行情况。截至2月15日当周，美国原油库存增加367.2万桶至4.545亿桶，库欣原油库存激增341.3万桶，美国精炼油库存减少151.7万桶，美国汽油库存减少145.4万桶，上周美国国内原油产量增加10万桶至1200万桶/日，连续4周录得持平后再度录得增长，创2018年12月14日当周(10周)以来最大增幅并续刷历史新高。截至2月22日当周，美国石油活跃钻井数减少4座至853座。沙特1月从12月产量水平减产35万桶/日至1020万桶/日，预计将继续减产，到3月有望减至980万桶/日。美国已经宣布对委内瑞拉国营石油公司实施制裁，预计影响的原油出口约50万桶/日。OPEC和非OPEC减产监督委员会数据显示，1月减产执行率约为83%；其中OPEC成员国的减产执行率为91%，减产执行较为顺利。在2019年1月开始的新一轮减产协议汇总，俄罗斯承诺将在第一季度减产23万桶/日，但目前尚未按照计划进行。受OPEC减产执行进度顺利和委内瑞拉受制裁影响原油出口因素影响，同时俄罗斯减产正在推进中，中美贸易战释放积极信号，市场对油价情绪乐观，预计短期油价走势仍将向上，后续继续跟进俄罗斯等国减产执行情况。

　　本周重要事件：能源局就光伏发电建设管理办法多次召开征求意见会；隆基硅片提价；国网发文促进储能发展；国网发文强制推行变电站三维设计。

　　板块配置建议：我们在春节前提出的光伏板块“政策积极→产品价格强势→盈利预期上修”的逻辑链条近期持续演绎，目前龙头股价虽接近历史高位，也基本兑现我们当时判断的短期30%涨幅，但PE估值仍未达到2017年高点水平，考虑到无论是行业竞争格局、还是平价需求清晰度，目前都明显好于2017年，因此，在后续政策落地、盈利超预期等利好催化下，板块在2019年有望继续上演戴维斯双击，目前看仍有上涨空间；电力设备除战略推荐特高压和工控龙头外，近期重点关注变电站三维设计软件相关标的。

　　新能源发电：光伏政策大变革显大智慧，充分市场化机制确保装机量增长同时避免补贴拖欠，强势产品价格持续推升企业盈利一致预期。本周一、二、五，能源局、财政部先后组织光伏企业、行业协会、媒体及金融机构、地方能源主管部门密集召开多次关于2019年光伏发电建设管理办法的政策征求意见讨论会，我们受邀现场参与了周二的会议。

　　本次政策制定明确了由财政部定新增补贴规模、发改委定电价/补贴上限、能源局定项目竞标规则、市场/企业（通过竞标）定补贴强度和指标规模的大方向，较往年政策形式有较大幅度的改变。我们认为新政策接近在多个边界条件限定下权衡各方诉求的最优解，有望同时解决新增项目补贴拖欠、压缩非技术成本、保障新增装机规模三大难题，体现了各主管部门的大智慧。（详见18日点评报告及后续会议现场点评）。预计国内政策有望3月底前落地，Q2完成全国竞标，Q3起进入建设高峰。

　　产品价格方面，预计上半年企业在手海外订单对产品价格已有较强支撑，而国内需求预计将从Q2中后期开始猛烈释放（考虑部分开发商为避免下半年涨价/买不到组件提前备货），整体价格强势趋势有望贯穿全年。周五隆基股份正式宣布上调单晶硅片价格0.1元至3.15元/片，尽管符合我们预期，但仍然给高涨的板块情绪添了一把火。

　　我们在春节前提出的“政策积极→产品价格强势→EPS一致预期上修”的逻辑链条持续演绎，板块上涨空间有望进一步打开。

　　电力设备：国网强制推行35kV以上变电站三维设计，设计软件市场容量有望大幅提升，看好业绩高增长的设计软件龙头恒华科技。近日国家电网发布585号文，2019年2月1日起，35kV及以上输变电工程，未应用三维设计的工程，原则上不予安排初步设计评审。此举我们认为是为了落实“数字国网”的建设总体要求，提升输变电工程整体设计质量。

　　恒华科技并购的道亨时代是最早开展三维设计的公司，相关软件出货占到大半，但是省级以下电力设计院仍有较大比例采用二维设计软件，585号文将将大幅提升三维设计软件渗透率。价格维度，省级二维设计软件根据配置从几十万到300万不等，而三维设计软件售价普遍达到100~500多万。根据我们测算，不考虑各类升级售后服务，仅考虑全部安装三维设计软件市场总容量可以达到20亿以上，比现有市场容量大约提升55%。电网2019~2020年投资复合增长有望在5%左右，2020年达到历史新高5860亿，其中配网投资复合增速接近10%，公司业务根植于电网行业，2018年业绩预告略超预期的背景下，2019~2020年公司营收和业绩高增值得期待。

　　电商和复杂的下沉渠道是中国商业的核心变量，也是本土化妆品品牌逆袭的利器。目前我国化妆品行业仍处于国货崛起的早期阶段，大浪淘沙，未来具备“研发+品牌+渠道+营销”综合竞争力的本土品牌集团有望胜出。推荐珀莱雅，建议关注上海家化、御家汇、拉芳家化。

　　我们持续跟踪阿里平台国内外化妆品品牌的销售数据：近12个月（2018M2-2019M1）阿里平台（天猫+淘宝）美容护肤行业累计销售额为1032.08亿元，其中2019M1销售额为91.25亿元，较去年同期+45.98%，增速继续领跑阿里平台的多个消费品品类。

　　国内国际一线品牌在阿里全网销售额的差异并不显著。从重点跟踪的国内外品牌的阿里平台销售规模来看，本土化妆品品牌中百雀羚排名第一，自然堂、珀莱雅位列第二、第三。百雀羚、自然堂和珀莱雅2018M2-2019M1累计销售额分别为14.45亿元、12.57亿元和11.06亿元，均突破10亿元大关。国际品牌方面，欧莱雅销售业绩最佳，2018M2-2019M1累计销售额为17.59亿元，OLAY以17.12亿元的销售业绩紧随其后。SKll、资生堂、雅诗兰黛和兰蔻近12个月累计销售额均突破了10亿元大关。

　　19年M1，我们跟踪的国内外品牌中，国际品牌阿里平台销售额增速最快的为兰蔻，国内品牌增速最快的为珀莱雅。从2019 M1阿里平台销售额同比增速来看，兰蔻增速最快，同比+70.54%；珀莱雅在本土品牌中增速最快，同比+68.47%。欧莱雅、雅诗兰黛增速可观，分别同比+45.83%和+41.77%。相宜本草、百雀羚增速稳健，分别同比+30.12%和+24.56%。而膜法世家、佰草集、SKll、雪花秀、一叶子、资生堂和韩束2019M1销售额较去年同期有所下滑。

　　从我们跟踪的天猫旗舰店来看，本土化妆品品牌中自然堂销售业绩最佳，2018M2-2019M1累计销售额达10.27亿元，其次为珀莱雅和百雀羚，2018M2-2019M1累计销售额分别为7.92亿元和7.60亿元；国际品牌方面，OLAY销售业绩最佳，2018M2-2019M1累计销售额达13.01亿元,其次为兰蔻、雅诗兰黛，2018M2-2019M1累计销售额分别为12.30亿元和11.36亿元。

　　不同品牌增速分化较大，线上增速与品牌战略、定位和线兰蔻、欧莱雅、雅诗兰黛天猫旗舰店销售额分别同比+107.02%、+105.88%和+104.78%。本土品牌珀莱雅和相宜本草增速可观，分别同比+83.03%和+78.10%。而自然堂、膜法世家、御泥坊、佰草集、美宝莲、卡姿兰、玛丽黛佳、雪花秀、一叶子和韩束2019M1销售额较去年同期有所下滑：膜法世家、韩束和御泥坊销售额较去年同期分别-47.98 %、-41.86%和-39.81%；自然堂同比-6.32%，卡姿兰同比-10.46%。风险提示：消费增速放缓、产品质量风险、能否准确把握消费者偏好

　　钴：价格下滑至底部，左侧布局机会已至。本周MB标准级钴报价15.75(-1.25)-17.5(-1.80)美元/磅，合金钴报价15.60(-0.30)-16.80(-1.15)美元/磅。据上海有色网报价，本周国内硫酸钴价格下跌2.26%至6.50万/吨，四氧化三钴价格下跌4.35%至22万/吨，电解钴价格下跌4.65%至30.75万/吨。目前来看，手抓矿已出现较大规模的减产迹象，中小矿山如boss mining也开始停产。我们预计，Q2国内钴价或完成探底，板块业绩或紧接着跟随价格见底。上调板块至买入评级，相关标的：寒锐钴业、华友钴业。

　　黄金：1月FOMC“鸽派”观点不及此前预期，金价冲高回落。本周伦敦金价上涨0.54%至1327.89美元/盎司。金价本周先涨后跌。美联储于北京时间21日凌晨公布了偏“鸽派”的会议纪要，但略差于投资者此前预期，导致金价出现下挫。几乎所有与会者都认为，今年晚些时候美联储将停止缩减资产负债表规模的计划，但目前仍需对货币政策保持耐心，并以数据作为指导。维持黄金板块买入评级，推荐标的：山东黄金。

　　锂：价格略微上涨，存交易性机会。据亚洲金属网，本周电池级/工业级碳酸锂吨单价分别上升至7.85/6.85万元，氢氧化锂价格持平10.25万元/吨。碳酸锂主要是执行年前订单，市场商谈水平维稳运行，新单询盘本周逐渐增加导致价格上升。氢氧化锂因高镍化需求尚未恢复叠加部分下游选择碳酸锂替代氢氧化锂导致行情较为清淡。短期来看，国内碳酸锂企稳至2019Q1末（赣锋2万吨产线投产），中期来看，锂矿山利润仍足够丰厚，价格见底有待2020年。板块方面，受补贴政策存在上修的可能性，且筹码结构良好有望继续取得相对收益。维持板块增持评级，相关标的：天齐锂业。

　　基本金属：下游逐渐复工及中美磋商乐观预期支撑价格上升。本周SHFE铝价上涨1.80%，铜价上涨2.81%，镍价上涨4.08%。下游加工企业逐渐复工导致消费逐渐回暖以及对中美贸易磋商乐观的预期支撑基本金属价格上行。同时，铜价受Boss Mining今年将会停产等多重因素的影响导致供给收缩；镍下游正常补库，因进口镍窗口关闭，部分拿货较为积极。中长期看，宽松的货币政策或对基本金属价格形成一定支撑。维持对铝铜板块的买入评级，推荐标的：江西铜业等。

　　风险提示：补贴退坡力度超预期，导致钴、稀土、锂在新能源汽车领域的需求量下行。经济增长乏力导致需求下滑，钴、稀土、锂在其他领域需求下行。

　　2月模拟组合为：贵州茅台（25%）、五粮液（25%）、恒顺醋业（25%）、中炬高新（25%）。上周我们模拟组合收益率为+0.66%，稍低于沪深300指数的+5.43%与中信食品饮料指数的+1.32%。

　　白酒板块低估值有望继续修复，但整体空间预计不大。中信白酒指数本周（2.18-2.22）上涨1.48%，仍然维持上涨势头，三大高端白酒批价环比基本持平。得益于春节前后茅台、五粮液动销反馈良好推动，叠加北上资金助推，整个白酒板块呈现持续估值修复态势。但从本周来看，白酒主流公司估值修复空间已不大，不过仍有部分低估值品种有望继续修复。建议在持续观察茅台批价走势的同时，坚守业绩确定性较好的一线白酒和低估值品种。

　　乳制品促销力度持续加强，龙头进入去库存阶段。19年两强竞争走势请见我们最新行业报告《乳业双龙头历史复盘，未来应该何去何从》。据本周草根调研显示，两强促销力度仍然持续加强，未见减缓。结合产品新鲜度基本为1月，可以综合判断当前两强进入了节后强力终端去库存阶段。需要强调的是，当前已经是2月下旬，从同期我们终端增速跟踪来看，同期2、3月为终端增速高基数。因此，19年一季度两强报表端增速位于什么区间，将大概率取决于2和3月的终端增速，而非市场关注的1月份增速。另外，当前是原奶价格重点监测期，应密切关注拐点出现，以便对整体全年原奶价格走势进行预判调整。我们将持续进行跟踪，并结合第三方数据来验证，给投资者提供参考。19年收入端继续争夺已成定局，乳业关注点将在于两强在收入争夺过程中谁能够更加稳固——收入增速保持的同时实现利润率提升。这将取决于两强战略意图和彼此季度间博弈，我们拭目以待同时，仍然维持之前观点：（1）两强收入争夺战力度预计同比略降温，但并不会显著降温；（2）收入端争夺略降温意味19年费用率有一定宽松空间；（3）预计两强净利率19年二季度有望得到提升。

　　白酒估值修复预期不高，建议关注调味品板块。我们节中三地调研显示，调味品主要企业在终端保持正常促销力度，未有大面积促销出现，终端增速也保持平稳。渠道调研显示，海天和中炬高新（美味鲜）各地预计均有+10%-16%的增速，不过整体来看，海天增速环比有边际向上趋势，预计高于去年12月我们跟踪的终端+11.6%的增速，而美味鲜预计稳定在+16%左右增速。本周海天、美味鲜增速继续保持平稳。整体来看，主要调味品公司节前和节后动销增速环比均未有下行，保持平稳。我们持续看好此板块的稳定性，板块整体估值虽高但逆势下具备良好穿越周期能力，我们持续将调味品板块列为近期大众品首推。

　　啤酒行业股价走势基本反映我们数据跟踪，19年预计盈利持续改善。从11月份以来，根据我们独家第三方数据源监控，各主要啤酒公司（华润、青岛）当月终端销售额同比增速转正并加速，且销量同比下滑程度趋缓，基本面的改善也带来了股价的提升，尤其是青岛啤酒11月底开始股价底部抬升，完全符合我们数据预判。本周板块继续轻微上涨（+0.86%），预计伴随基本面逐步改善，将步入缓步提升通道。由于未来1-2年是行业盈利彻底释放的前调整期。因此，这也是非常重要的布局期。19年寻找中线机会点逐步布局，将是应对未来板块价值提升的最佳策略。

　　我们认为，军品定价机制改革实质上是行业利润重新分配的过程，改革前后整体行业利润总额可能变化不大，但结构可能会进行重构，建议布局主机厂与具有技术能力的核心配套厂商；漳州核电1号机组计划6月30日实现FCD，核电项目批量建设步伐有望提速，核心设备厂商有望受益；仍然建议配置“基建+成长”相关龙头标的。

　　推荐组合：高端钛材（宝钛股份），工程机械（恒立液压），煤机设备（天地科技），炼化设备（杭氧股份），消费机械（美亚光电）。

　　军品定价机制改革有望对行业利润进行重新分配。本周我们围绕军品定价机制改革进行了讨论，主要集中于三个关键问题——1）为什么需要改革？2）改革对军工企业利润产生什么影响？3）军工行业在改革后会怎么发展？我们认为，军品定价机制改革主要是为了推动军工集团向市场化转化，使军工从消耗性转向盈利性。改革实质上是对行业利润的重新分配过程，根据我们的粗略估计，军品定价机制改革前后，军工行业整体利润规模可能变化不大，但利润的结构有可能会进行重构，简而言之，就是总装厂的盈利能力得到提升，而上游配套（材料）厂商的利润会受到压缩。但需要注意的是，总装厂毛利率提升也可能伴随研发费用率的提升，即整个军工行业的利润规模可能是下行的。因此，军工行业并非一个天花板高的行业，军转民可能就是那条突破天花板的有效路径。

　　漳州核电1号机组计划6月30日实现FCD，核电项目批量建设步伐有望提速。根据《福建漳州核电厂1、2号机组建造阶段环境影响评价信息公告》，漳州核电厂的规划容量按6台百万千瓦级压水堆核电机组考虑，采用“华龙一号”自主化三代核电技术，采用抗商用大飞机撞击设计。我们认为，漳州核电1、2号机组建设是核电进入批量建设阶段的开端。根据国家能源局于2018年4月发布的《我国三代核电发展战略价值研究》、《中国核能发展报告(2018)》，三代核电将在“十三五”后期进入批量建设阶段，今后一个时期每年将开工6至8台三代核电机组建设。目前，我国三代核...